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的疑虑。
低于正常水平的股票价值比率的意义—与前例相反的情况是，利息保障比率尚可满意，但是股票价值比率却远远低于最低要求。
例：通过研究下表可以更好地理解这个问题，该表列示了内陆钢铁公司1932年9月发行的票面利率为4。5％的第一抵押债券和其他两种债券的对比（见表11一2）0
从利息保障比率的角度分析，内陆钢铁公司债券可以被认为是有保证的。尽管1931一1932年的收益记录不佳，但是在当时大环境的限制下，这种表现却也无可厚非。根据在第九章提出的原则，正常年份较高水平的利息保障比率和远高于最低要求的6。5年平均比率，可以用来弥补现期亏损这一不足之处。
不过，内陆钢铁公司的股票价值比率却难以令人满意，因为对应于每一美元的债券，只有市场价值远远不到1美元的股票。有人可能会提出异议：由于1932年的股市普遍存在着低估股票价值的现象，内陆钢铁公司的股票也难免异常低落，所以以此来评估内陆钢铁公司债券的优劣，并不比以1932年该公司的收益状况为根据进行检验的结果更具有说服力。当然，这个意见可能是正确的，
表11—2三种债券的比较
项目
内陆钢铁公司，票面利率4。5％，1978和1981年到期。价格82，收益率5。6％
克鲁斯博钢铁公司，票面利率5％，1940年到期，价格60，收益率13。4％
通用烤制公司，票面利率5。5％，1940年到期，价格97，收益率6％
年利息费用
1，890，000
675，000
313，500
息前收益：
1932（前半年）
…496，000
…1；348，000
2，271，000
1931
3，126，000
…1，339，000
5，151，000
1930
7，793，000
4，542，000
5，433，000
1929
13，042，000
8，364，000
7，240，000
1928
10，569，000
5，849，030
7，597，000
1927
7，482，000
5，844，000
7，784，000
1926
7，851，000
6，787；000
6，321，000，
6。5年平均
7，595，000
4，400，000
6，430，000
利息保障比率
4。6倍*
7。1倍*
20。1倍
债券类负债
42，000，000
13，500，000
5，700，000
股票价值：
优先股
7，500，ooo（b）
10，000，000（d）
普通股
24，000，000（a）
7，650，000（c）
24，000，000（e）
股票总价值
24，000，000
15，000，000
34，000，000
股票价值比率
0。57比l
1。12比l
6比1
*根据该时期借入债务的变化调整。
1，200，000股@20=（a）；250，000股@30=（b）；450，000股@17=（c）；91，000股@110=（d）；1，595，000股@15=（e）
但是这就要求债券的购买者能够确信存在股票价值的低估，以便修正其债券选择行为，这正是困难之处。只要确信某家公司的股票价格过低，就应该去购买这家公司的债券作为投资，在我们看来这完全是一个难以自圆其说的推理。据此逻辑行事定会使你陷人“一招走错，满盘尽输”（〃headsyoulose；tailsyoudon'twin〃）的境地。如果你对股票价值的判断是正确的，那么购买股票的获利将比购买债券更丰厚；如果你在对股票问题的判断上出现了错误，也就是说这些股票的价值并没有被低估，那么你实际上进行了一次对质量不高的债券的投资。
我们将克鲁斯博钢铁公司和通用烤制公司的收益表现与内陆钢铁公司的数据同时列示在上表中，为的是支持我们的推理，即在1932年9月，在5。60％收益率的基础上购买后一公司的债券，就当时的情况来说并不具有特别的吸引力。可以注意到，从收益表现的角度看，克鲁斯博钢铁公司的债券与内陆钢铁公司的债券至少一样出色，而如果将股票价值比率的因素考虑在内，前者无疑要优于后者。此外，克鲁斯博钢铁公司证券的到期收益率是内陆钢铁公司收益率（4。5％）的两倍多。不过，由于内陆钢铁公司声誉卓著，因此尽管有关孰优孰劣的统计比较结果很明确，一些投资者或许仍然会坚持把自己的钱借给内陆钢铁公司而不是克鲁斯博钢铁公司使用。从这一点上讲，这些投资者的判断和决策也许将会被证明是完全正确的，但是困难的地方仍然在于，为了确证购买内陆钢铁公司债券决策的正确性，投资者必须假设，市场在低估了内陆钢铁公司股票价值的同时，过分高估了克鲁斯博钢铁公司股票的价值。对于1932年的一项回报率为5。5％投资而言，我们认为，这种假设显得过于复杂和可疑。
回过头来再比较一下内陆钢铁公司的4。5％债券和通用烤制的5。5％债券，虽然这两种债券的收益率相当，但是我们难以无视如下事实：后者在统计结果方面对比前者存在着诸多的优越性，无论利息保障比率还是股票价值比率的检验结果都反映了这一点。提供通用烤制公司的例子是为了确立以下一个论点：即使在1932年9月这样的劣于正常状态的市场条件下，投资者仍能发现存在着收益丰厚并目。能够通过最严格的用于债券选择的数量检验的债券
这里又一次用到了我们所提出的主导性原则：债券投资是一门否定的（negative）艺术。以上的讨论并非试图暗示内陆钢铁公司4。5％债券是一个劣质的投资对象，对其进行投资的各种可能结果其实都存在，我们所希望说明的是，对各种数据进行合乎逻辑的分析的结果，没有提供应该购买该证券的确凿理由。
铁路和公共事业公司的股票价值比率—对于工业公司来讲，股票价值比率可能比较容易计算，但是铁路和公共事业公司在计算该比率过程中会出现各种复杂的情况。除了资产负债表中显示的债券类负债以外，将与负债性质相同的租赁债务（rentalobli…gations）以及比母公司债券优先级别更高的子公司优先股考虑在内是很必要的。这些困难限制了将股票价值比率检验用于铁路和公共事业债券分析的作用。不过，正如本章前半部分中所提到的，这种检验对于这两个部门的公司债来说并不是不可或缺的。如果一位谨慎的投资者坚持要在选择铁路和公共事业类债券的过程中使用股票价值比率检验，他可以通过固定费用资本化（capitalizingthefixedcharges）的方法获得较为满意的结果，这一方法将在下一章考察铁路和公用事业债券分析中存在的特殊因素时进行介绍。
不能为反映市场条件变化而调整股票价值检验的标准—有人可能会问这样一个问题：为了反映市场条件的变化，应该对股票价值比率的标准作出多大幅度的调整？市场景气的背景下，一种债券所对应的股票市场价值比衰退时期要大一些，这似乎是一个合情合理的预期，从而也可能成为一种要求。如果1美元股票对应着1美元的债券被认为是工业公司债券在“正常”情况下的标证券含析准，那么在股价膨胀时期将标准调整为—比如说2比1，或者相反，在股票价格低于其内在价值时设定0。5比1的标准，这难道不是一种合理的调整要求吗？但是这个建议至少从两个方面来讲是行不通的，第一，要按照上述规则进行调整，债券的购买者必须能够准确识别股票价格是否处于过高或者过低的水平，这显然是一种过分恭维购买者能力的假设；第二，这实际上是在要求债券投资者在经济高涨时期行事特别谨慎，而在衰退时抱持更大的信心，这种苛求完美的态度不是平凡人性所能企及的。债券的购买者都是普通人，不可能期望他们完全没有对牛市的狂热和对萧条的焦虑。
因此，我们无意在此建议这样一个规则：当股票价格高时，上调正常情况下所采用的股票价值比率标准。因为这个意见不会被投资者所采用。同样我们也不打算针对熊市提出与以上相反的规则，主要的原因是，即使在衰退的情况下，经过不懈的勤奋搜寻，最后总能找到可以通过所有常规检验的投资机会，我们的通用烤制公司正是一例。
固定价值投资分析中定量指标最小临界值一览表
1。负债方规模：
市政：人口·····································30000
公共事业：营业总收入·························2000000
铁路：营业总收入······························3000000
工业：营业总收入······························5000000
2。利息保障比率：
公共事业债券：（7年平均）·························1。75倍
铁路债券：（7年平均）······························2倍
工业债券：（7年平均）·······························3倍
不动产债券：（可靠的估计）········‘·················2倍
3。财产价值：
不动产债券：财产的公平价值（以在无通货膨胀市场上的真实售价为基础）必须高于债券价值的50％。
投资信托债券：类似比率，以资产的市场价值为据。
4股票的市场价值
公共事业：·····························债券类负债的50％
铁路：·································债券类负债的66。66％
工业：·································债券类负债的100％
第12章铁路和办共事业类债券分析中的特殊问题
铁路债券的分析
铁路债券的选择可能会成为一个极端复杂的过程。为了提供详细分析的根据，铁路公