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祷沟男问交厥樟�2000000的现金。
此举的效果是，股东通过债券持有人提供的资金恢复了原有的资本规模，但是他们继续拥有对企业的控制权，并且超过5％债券利息以_L的利润完全归他们所有。债券持有人会发现他们正处于一个荒唐的境地：在提供所有的资本的同时，承担了所有的风险，而且无法染指正常利息以上的利润。事情发展到这一步是极端不公平的，但是很显然这样做是合法的，除非债券的双联合同禁止任何将导致股本和盈余降低到一定限额以下的对股东的利益分配，这样才能防止这类情况的发生。
通过直接以现金的形式回收股本，撤走债券持有人的“缓冲保护层”—就象我们假想的例子中那样—是罕见的现象，或许还没有先例，但是异曲同工的例子在实际当中确有发生，大量的营业亏损之后，通过削减股本的方式一笔勾销资产负债表的赤字就可以达到这种效果。
例：在第38章中，我们将讨论一个当属此类的很不寻常的案例，即城际一大都市公司案例。在这个例子中，为了掩盖盈亏项目的赤字，股东决议削减公司的法定资本。进行了这种处理之后，带有明显的一次性色彩的收益以股息的形式派发给了股东，而不是保留在公司中用以保护债券持有人的利益，持券人后来蒙受了巨大的损失。为了在现行法律下达到削减股本的目的，与有名无实的公司进行“合并”的方法应运而生。与此相同的伎俩也被一些公司应用于资本重组计划当中，如1926年中部皮革公司和1932年凯利一斯普林菲尔德装饰公司都曾采取过这类行动。
作为30年代大萧条的一个结果，无数的股本削减计划在没有征询债券持有人意见的情况下，在各个公司由股东投票通过。大部分这类削减计划都采取将无平价股票转换成低平价股票的方式来达到，常用的辅助性手法是冲销无形资产和减计固定资产价值。这种在资产负债表的一边减计资产价值、另一边减计股本的做法从债券持有人的角度看没有什么特别的意义，除非这种做法导致折旧费用的计提低得不合理，从而可以使股息支付随心所欲。但是在大多数这类计划下，大量的资金从股本项目转移到了盈余项目，这样做是为了吸收未来的营业亏损，并且可以在过去的亏损尚未弥补之前，继续股息的发放。
例如，雷明顿·兰德股份有限公司将其普通股从无平价转换成1的平价，又通过将公司自己拥有的股权注销，使得普通股的设定价值（statedvalue）从17133000减少到了1291000。这一差额中的7800000对应着无形资产的减计，2300000以标低厂房价值帐户来平衡，另有400000通过杂项减计和增加准备帐户金额来平衡，剩下的大约5350000则从股本帐户转移到了盈余帐户。
纽约造船公司、华纳兄弟电影公司、H〃F…威尔科克斯石油和煤气公司和斯摩伊德公司都推行了类似的削减方案。国民顶点公司曾经两度降低股票的平价，192；4年从50降低到10；1933年又从10降低到1，这种做法使得该公司的法定股本从最初的25000000减少到500000。再看看资本管理公司的情况，该公司不仅降低了普通股的设定价值，而且股息率为3的累积性优先股也被象征性地设定为10这样一个低价。
一些证券能够抵御这种危险—有一些债券持有人是比较幸运的，他们所购买的债券的双联合同包括了相应的保障条款，这些条款规定，除非公司的资源价值比债务总额高出足够的幅度，不然不得向股东分配股息和其他利益。对于雷明顿·兰德股份有限公司发行的利息率为5。5％的信用债券，信托契约（trustindenture）的条款中规定了三重保护措施，它们是：
1。现金股息只能从收益盈余中支付。
2只有当扣除了拟派发股息后的有形资产净额达到长期债务的175％以上时，才可以分配现金股息。
3。不得注梢总额超过3500000的股票—除非是用新增实收资本或盈余。
第三项条款直接限制了通过赎购优先股和普通股的方式来削减低级资本的做法。如果禁止公司购进（acquisition）（而不是注销）自己的股票，该条款将更为有效。
上述这些类型的保护性条款被很多—但决不是所有的一一双联合同所采用。（例如纽约造船公司所发行的债券就没有包括这类条款，上述通过股东投票决议而削减了法定资本的两家公司也是这样。）从前文的讨论可以清楚地看出，这些契约条款对债券可靠的安全性是非常关键的，尽职尽责的证券发行所和有头脑的投资者都应该坚持将这些条款写入双联合同中。
优先股股东对这种做法的尴尬态度—优先股在这类事件中的立场比较特别。对于保待充足的低级资本而言，优先股股东和债券持有人有同样的利益所在，但是，引起资产负债表赤字的亏损不仅从法律上限制了普通股股息的支付，优先股股息也将难以为继。有鉴于此，优先股持有者非常希望削减普通股的设定价值，这样可以消除盈亏项目的赤字，使得他们可以继续获得股息。在这种情况下，他们对保持低级资本充足度的兴趣被对股息分配的更大渴望所压倒。（例如在1921年底，蒙哥马利·沃德公司的盈亏项目赤字达到7700000，致使优先股股息被滞付。看到这种情况，这支股票的持有人支持将优先股的设定价值从28300000降低到11400000，以此消除资产负债表的赤字，从而可以对优先股继续发放股息，并使得累积股息得以偿还。）
这种盈亏项目赤字的局面有时甚至被普通股股东所利用，以此要挟优先股股东作出大的让步。一个臭名昭著的例子是：中部皮革公司曾经实施了一个重组方案，结果形成了一个继任公司—美国皮革公司。在这个过程中，优先股股东由于表决同意削减法定资本而付出了很大代价，他们被迫放弃了累积股息的要求权，并同意取消未来股息的累积性特征。
优先股股东既需要特别的保护条款，也需要投票权来保护自己的利益—这种考虑和我们在前文中所讨论的优先股作为一种投资媒介的形式所存在的缺陷是一致的。以限制低级资本被撤回的方式来保护这类股票的利益并不特别困难，这种做法很普遍，而且应该继续下去。65但是从优先股股东的角度看，有效地应付由于盈亏项目赤字所引起的问题是困难的，这要求代表优先股息益的股东能够完全控制公司的政策。由此看出，优先股股东在发生股息滞付事件后能够掌握足够的投票权是何等重要。
第21章对所持投资的管理（附注）
“永久性投资（PemianentInvestment）”的传统概念—仅仅几年以前，“永久性投资”还是一个金融业的股票专业词汇。它定义的是谨慎的投资者所采取的典型的购买策略，具体来说可以包括3个方面的特征：0）准备无限期地持有某种投资性证券；（2）不考虑本金价值的波动，仅对每年的投资收入感兴趣；和（3）对影响公司发展的因素的变化概不关心。根据这个定义，购买了一种上乘的投资证券之后，除了息票和股息支付日以外，尽可以将它们束之高阁、抛诸脑后。
这种对待高品质投资的传统观念，在1920一1922年的萧条年代中第一次受到了人们的怀疑，一些持有被认为是万无一失的证券的投资者遭受了巨大的损失。随后7年的景气复苏时期对不同类型投资性证券的影响大异其趣，以至于一些曾被认为完美得无懈可击的证券—即被冠以“金边证券（gilt一edgedsecurities）”美称的证券—所遭受的损失与日俱增。因此在1929年市场崩溃之前，一个华尔街的新警训已经形成，即购买投资性证券时的疏忽大意会导致无穷遗患，因此定期对所持证券进行仔细分析或精心管理十分必要。这个与过去的实践分道扬镰的原则常常被概括为这样一句格言：“永久性投资根本不存在。”
定期分析所持证券是必要的—但是非常麻烦—固定价值投资的实践教训无疑证明了上述新观点的正确性，但是应该认识到，如果对所持证券都必须进行这样的管理的话，固定价值投资概念的根本意义将受到严峻的挑战。也就是说，如果在一开始穷思极虑的选择过程之后，还必须随时小心呵护的话，投资于这种证券岂不是得不偿失吗？设想一下，当一位典型的投资者遵循我们所推荐的谨慎的选择标准进行投资以后，他将从一组不同公司所发行的证券中获得平均5％的收益。这个5％的回报率要比从美国政府所发行的公债中能够获得的3％的回报率高得多，也要比储蓄银行所提供的3。5％或4％的储蓄利率更有吸引力。但是，如果我们不仅考虑到作出正确的证券投资选择所耗费的精力，还考虑到在持有期中反复不断的检查，以及无法规避的资本贬值或完全丧失的风险，那么必须承认，有充分的理由可以从总体上否定固定价值投资的价值。其实，长期地、无忧无虑地持有投资性证券的传统观念有其合理的内在逻辑，即如果持有某种证券会使人牵肠挂肚的话，那么这种证券就不值得购买。
其他选择—客观地说，过去10年的投资实践所指引的未来方向无疑已经从固定价值证券领域移开，转向了0）美国政府债券或储蓄银行存款；或（2）明确的投机性操作，即通过技巧上的功夫来降低风险、增加利润。但是，当我们出于整理事实和贯彻逻辑的需要介绍了上述结论之后，不得不立刻指出，这个结论的实际价值应该打一个大问号，因为它从根本上与投资公众的心理规律和金融智慧相矛盾。人们不会心甘情愿地接受3％的投资回报，相反，他们愿意花费更多的精力并承受少量风险，而将投资收益率提高到5％。在对储蓄银行的3。5％或4％的回报率和上市投资性证券的5％的回报率进行比较选择的时候，以上的好恶取向同样发生作用。加�