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2胆人的主观判断决定。如果他对公司的前景充满信心，他往往不会愿意为了防范股票价值的跌损而实施任何代价较大的调换。但是经验表明，为了获得安全的可转换证券相对于普通股所具有的战略性优势地位，付出看似得不偿失的代价，是一种聪明的做法。28
对冲（hedging）—当市场走下坡路时，品质优异的可转换证券对比普通股所存在的优越性就洞若观火了。高级证券价格的贬损程度通常没有普通股价格那么剧烈，这样两种价格从原先接近转换平价的关系，变为出现很大的价差。在统一纺织品公司的例子中，当普通股价格下跌了60％的同时，债券的价格却扶摇直上（开始的原因是转换条件的有利变化，后来是因为提前赎回的行动）。这类情况出现的可能性，为一种被称为“对冲”的特殊的市场操作创造了条件，即操作者买人可转换证券，并以接近转换平价的价格卖空（sellshort）与之对应的普通股。29如果市场的升势历时而不衰，操作者将对高级证券实施转换，从而以轻微的损失结束操作，该损失包括开始的价差加上置存费用（carryingexpenses）。但是如果市场的大势大幅回落，他可以通过“撤消（undo）”原操作的操作—卖出高级证券并买回普通股—而大赚一笔，。
借助基思一阿尔比一奥菲厄姆公司的可转换债券和瑞迪欧…基思一奥菲厄姆公司A类股票的例子，我们可以对实际的对冲操作作一说明。假设对冲头寸设立于1929年5月1日，1929年5月26日轧平了头寸或“撤消”了初始操作：
1929年5月1日卖（空）瑞一基一奥公司A类股票300股@39。875··········11962。50
减去佣金（45）和税（12）·················································57。00
卖空操作的进项·····················································11905。50
1929年5月26日购买瑞一基一奥公司A类股票300股@29·················8700。00
加上该操作的佣金·······················································45。00
轧平头寸的成本······················································8745。00
卖空操作的利润······················································3160。50
2。1929年5月1日购买基思一阿尔比一奥菲厄姆公司
优先股100股@120············································12000。00
加上佣金（25）··················································25。00
购买股票的成本···············································12025。00
1929年5月26日出售基思一阿尔比一奥菲厄姆公司优先股100股@98···9800。00
减去佣金（20）和税（4）············································24。00
出售多头股票的进项··············································9776。00
加上多头股票的股息收入（1929年5月19日优先股以除息价出售）·········175。00
出售多头股票进项加上股息的净收入································9951。00
做多头的损失····················································2074。00
3。卖空操作所得的利润································3160。50
做多头所遭受的损失·································2074。00
对冲操作的净利润····································1086。50
以上操作中，投人交易资金所获得的利润率为9％，该操作共历时26天，照此计算每年的利润率超过了100％。由于交易中不存在亏损的可能性，因此优先股购买成本中的相当一部分可以采用借款的方式取得，这就大大提高了操作者自有资金的利润率。只要客观条件有利，这种形式的操作提供了一种获得巨大利润的机会，而对应于利润的可能损失却十分有限。它尤其适合作为一种抵补其他金融契约风险的工具，因为这种操作获得利润的条件是市场在下行通道中运行，此时其他持有证券很可能出现亏损。
对冲操作的一些技术特征—对冲的技术特征不胜枚举，因此这种操作不象我们所作的概括性描述那样简单和“易如反掌”。本书的篇幅不允许对对冲操作进行详细的讨论，因此我们只能列出长于此道者在进行这种操作时所需考虑的一些因素：
1借人用于卖空的股票的能力和无限期地保持空头地位的能力。30
2。建立头寸的初始成本，包括价差和佣金。
3维持头寸的成本，包括做多头资金的利息费用、做空头的股息、借人股票可能发生的应付费用和与再借人股票（reborrowingsofst（yck）有关的印花税—减去以多头证券的应收利息或股息，和做空用资金的利息减免形式出现的抵扣项目。
4。在机会出现的情况下，实施操作可能获取的利润量。这种最大利润和可能的最大损失—包括第（2）项加第（3）项—之间的关系。
应该明确的一点是，在这种操作和其他对证券的操作中，作分析之用的潜在利润数字不是市场价格的变化所可能提供的最大利润，而是操作者在轧平头寸前所可能出现的最大利润。一旦一定的利润被斩获，随后出现的本来有可能实现的进一步的利润就只乘J下研究的价值了。
对冲的一种中间形式—对冲的一种中间形式的操作程序是，买进可转换证券，同时卖出对应于这些证券的普通股的一部分，比方说通过转换可获得的普通股的一半。在这个基础上，无论普通股的价格大起或是大落，操作者都将获得利润。这也许是最为科学的对冲形式，因为它无需顾及未来价格的走势。要想这种形式的对冲操作取得好的效果，需要满足两个前提条件：
1。高级证券的安全性必须非常高，以至于在普通股价格陡玫时，它的仍能保持在接近平价的水平。一种期限较短的优质可转换债券是能够满足这个要求的证券类型。
2。普通股的投机利益要很大，也即价格的涨跌波动剧烈。
1918一1919年对皮尔斯石油公司利息率6％；1920年到期债券及该公司的普通股的操作，提供了这种对冲形式的一个应用实例。31
以上所描述的可转换证券的优点，在参与证券和附认股权证证券中也能够发现。后一类附权证券无疑可以作为对冲操作的一种媒介。同样可以发现，将普通股调换成这种证券是大有裨益的。第22章讨论的兰德·卡戴克斯公司利息率5。5％的债券，不仅在发行之初就是一种有价值的纯粹投资，而且它显然是A类股票合适的替换品。除此之外，该债券还提供了一个有利可图的对冲机会。与此类似，准备长期投资于西屋电气和制造公司的人，当1929或1930年参与优先股的价格低于普通股价格时，将普通股调换成优先股显然是明智的做法。不过对于这种情况，在优先股和普通股之间进行对冲操作将面临特别的风险，因为高级证券在这里不能转换成低级股票。
第26章安全性存在问题的高级证券
1932年，正当证券市场处于底谷之时，至少80％的公司债和优先股的安全性问题日益突出。32即使在1929年大崩溃来临之前，投机性高级证券已经多如牛毛，在经过了这些年之后，它们的数量定然有增无减。因此，金融界面临着一个不容乐观的情况，即相当大比例的美国证券现在属于所谓的不合适的类别。劣等债券和优先股是一种相对而言不大受欢迎的契约形式。投资者肯定不会购买它们，而投机者通常更喜欢操作普通股。一个似乎很有道理的观点是，如果某个人决定进行投机的话，他必须选择一种纯粹的投机媒介，以避免受制于市场价值和收入回报的上限，或被首鼠两端于投机和投资之间的可能性所累，这些恰是低价债券和优先股的缺陷。
低价债券利润的有限性并不是一个真正的缺点—尽管对这些不人流证券的否定意见言之成理，我们不能否认这样的事实：它们的品质良荞不齐、相差悬殊，而且它们被无数的证券持有人所持有，因此它们肯定受到了各种各样的证券分析方法的严格检验。可以这样认为，由于这类证券的供给量巨大而且缺少自发的需求，这会导致低于内在价值的价格水平的出现。即使我们承认这类证券的形式天生不太讨人喜欢，但令人心动的价格已足以弥补这一缺憾。不仅如此，低价债券和普通股相比在资本利得方面的局限性实际上是微不足道的，因为普通股购买者真正实现的利润，通常并不比来目于投机性高级证券的利润更高。例如，让我们假设有一种利息率5％；售价察35的债券，其可能的最大价格涨幅是70个点，或200％；而平均而言，在没有危险的“牛市心理（bull一；。…ketpsychology）”作