按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
飧霭咐校胀ü伤甘镜�743000的估价相对企业的规模来说显得过低了。（还可以注意到，巴克兄弟公司的优先股也适用同样的看法，当报价为18时，它也具有低价普通股的性质。）
对股票市场的观察可以发现，面临清算的公司的股票，常常比那些只是因为当期收益不佳而价格低靡的股票更为活跃。这种现象出现的原因是，内部人急于在清算将股票利益一扫而光之前把所持有的股票出手，这就造成了这些股票在低价位上的大量供给。内部人有时还会采取引诱不谨慎的公众购买的不端之举。但对于那些完全符合我们的条件的具有投机价值的低价股来说，通常不存在空方压力，也没有促进购买的人为努力。因此这些证券的交易并不活跃，也很少受到公众的关注。这些分析或许可以解释为什么公众总是购买一些错误的低价证券，而对这个领域中的真正机会却视而不见。
伴随着投机性资本结构的低价格—根据我们的定义，投机性融资企业的特征是，高级证券的相对规模较大，而普通股比较而言规模较小。尽管在绝大多数情况下，这种企业的普通股每股售价较低，但是如果股数很少，也不一定会这样。举例来说，对于斯特利公司（参考40章）而言，即使普通股的每股价格为50，其资本结构仍是投机性的，因为债券和优先股的平价价值占到了资本总值的oo％以上。同样，即使没有高级证券的存在，普通股也可能具有与投机性融资企业中的普通股同等的机会。当相对于企业的规模来说，普通股的市场价值很小时，这种机会就会出现，无论企业的融资状况怎样。
为了说明这个观点，我们对曼德尔兄弟公司和金贝尔兄弟公司的情况进行一个简要的分析，这是两家百货商店企业。1933年7月，两家公司的普通股售价都是50
金贝尔兄弟公司的数字代表了投机性融资企业的典型状况。而曼德尔兄弟公司的普通股之前不存在高级证券；不过尽管如此，普通股相对较低的市场总值，为该股票提供了和在金贝尔兄弟公司的资本结构中所能发现的相同的投机机会（尽管获益的幅度较小）。
（）
项目
金贝尔兄弟公司
曼德尔兄弟公司
1933年7月：
债券平价价值
优先股平价价值
普通股
29100000
16100000
（960000股@5）
4800000
（307000股@5）
1535000
资本总值
1932年业绩：
销售额
息前净收益
普通股收益余额
1924—1932年间：
最高销售额（1930年）
最高普通股净收益（1924年）
最高普通股每股收益（1924年）
1933年1月31日：
流动资产净值
有形资产净值
50000000
72200000
—2710000
一5537000
124600000
6118000
10。19
19100000
76000000
1535000
14800000
一579000
一579000
（1924）29100000
（1925）2003000
（1925）6。40
36159000
5650000
大规模和高生产成本与投机性资本结构等效—这个例子引导我们拓宽了处于投机地位的普通股的概念。任何使得可供普通股分配的收益比例降低到一个反常的数字，从而使得普通股的市场价值相对企业业务规模来说低得反常的原因，都会导致投机性或边际性的地位。在降低可供普通股分配的收益比例方面，高得不正常的经营成本或生产成本，与超量的高级费用具有异曲同工的作用。以下3个假想的铜制造商的例子有助于更好地理解这个观点，并将就高产出与低经营成本的论题得出某些结论。
一个不言而喻的事实是，C公司的高生产成本与B公司的债券利息负担具有完全相同的效应（只要每家公司的产量保持在150000000磅并且相对的生产成本恒定。）
推导出的一般原则—上表也许在清楚地说明单位产出利润和“每美元股票市值对应的产出”之间的反向关系方面更为有用。
项目
A公司
B公司
C公司
资本：
利息率6％的债券
50000000
普通股
1000000股
1000000股
150000000股
产出
100000000磅
150000000磅
150000000磅
生产成本（息前）
1美分
7美分
9美分
每磅产出的利息费用
每磅产出的总成本
7芙分
9美分
9美分
A
10美分
假设的铜价
10美分
每磅产出的利润
3美分
1美分
每股产出
100磅
150磅
每股利润
3
1．50
10倍子收益的股票价值
S30
15
每1股票市值对应的产出
3磅
10磅
B
假设的锎价
13美分
13美分
每磅产出的和j润
6美分
4美分
每股利润
6
6
10倍于收益的股票价值
60
60
每1股票市值对应的产出
1磅
2磅
一个一般的原则是，单位成本越低，每一美元的股票市值所对应的产出越少，反之亦然。由于A公司的单位成本是7美分，因此每磅产出所对应的股票市场价值，自然要比单位成本为9美分的C公司更高。反过来说，C公司每一美元的股票价值对应的产出要高于A公司。从投机技巧的兔度看，这个规律不可谓没有意义。当商品价格上升时，通常高成本生产商股票的涨幅，从比例的角度看，要高于低成本生产商的股票。上表显示，铜价从｝o美分上涨到13美分，将促使A公司股票的市场价值上升100％，而B公司和C公司股票的市场价值将因此上升300％。与华尔街的普遍观念背道而驰的事实是，当股票购买者确信产品价格上升在即，并希望从这种判断中最充分地获利时，相对低成本生产商的股票而言，高成本生产商的股票方为上选。32这一与当销售额和利润的增加已被料定时，购买投机性融资的普通股更为有利完全一样。
收益的来源
“收益的来源”通常被认为与“业务的性质”是一回事。这个因素在很大程度上影响到公众对给定的普通股每股收益估价时所采用的标准。不同类型的企业在估价中采用不同的“乘数”；但是我们必须指出，随着时间的推移，这些差别本身也在变化。战前，人们对铁路股票的估价最为慷慨，原因是想象中的稳定性。1927…1929年间，公共事业类股票的售价与收益的比率最高，因为它们具有稳定的增长记录。到了1933年，比率限制和对高经营成本的担忧使人们对公共事业股票的热情有所降温，最优厚的估价被授予那些在萧条期也保持着可观收益的、强大的工业公司股票。由于公司表现和受宠程度的不断相对变化，证券分析家不应草率地为估价某一类企业设定绝对的标准。我们还是必须重复那些老生常谈：过去记录越是突出，稳定性和增长性的前景越是乐观，每股收益的估价也就应该越大，同时切记我们的原则，即，高于16倍的乘数（即，“收益基础”低于6％）将把证券带离投资性价格区间。
一种特殊状态：3个例子—对于分析技巧来说，一个更容易出成果的领域是那些必须联系公司拥有的具体资产，而不仅仅是联系业务的一般性质，来研究收益来源的情形。当收益中的相当大一部分来源于投资持有或其他固定和可靠的来源时，这种研究将显得非常重要。为了说明普通股分析中这个非常细腻的侧面，我们将讨论3个例子。
北部管道公司—从1923一1925年，北部管道公司所报告的收益和股息如下：
年份
净收益
每股收益*
股息支付
1923
1924
1925
308000
214000
311000
7。70
5。35
7。77
10，加15特别股息
8
6
*资本结构中有40000股普通股。
1924年股票的最低价为72；1925年最低价为67。5；1926年最低价是64：总体而言，这些价格稍低于报告收益的10倍，并且反映出人们对这些股票缺乏热情，原因是利润比过去几年有了明显下降，同时股息分配也有所减少。
不过，对损益帐户进行分析，可以对收益来源进行如下分
类：33
（）
收益
1923
1924——1925
总收入
每股收益
总收入
每股收益
总收入
每股收益
来源于：
管道经营
利息和租金
偶生项目
179000
164000
借35000
4。48
4。10
借0。88
69000
159000
借14000
1。71
3。99
0。35
103000
170000
贷38000
2。57
4。25
贷0。95
08000
7。70
214000
5。35
311000
7。77
这个损益帐户与众不同的特点是，利润中的大部分来源于管道经营之外的业务。大约每股4的稳定收益来自投资利息和租金。资产负债表显示，公司持有将近3200000（面额｝so）的战时公债（LabertvBonds）和其他可转让金边债券，这些债券的利息收入约为40'ro｝
这种情况意味着，对该公司的每股收益应该采用特殊的估价标准，如果采用通用的“｝o倍于收益”的标准将导致荒谬的结论。面额80的金边债券投资将带来每股3。20的收益；如果根据10倍于收益的计算方法，这里的80将仅仅“值”32，这是十分可笑的。显然，对来自于债券持有的那部分北部管道公司的收益所采用的估价标准，应该高于对从波动的管道经营业务中获得的收益所采用的标准。因此对北部管道公司股票的合理估价可以遵循下表所使用的方法。管道业务收益由于表现出不利的趋势，因此估价上应采用较低的标准。利息和租金收益所采取的估价标准，应该和带来这些收益的资产的实际价值相称。这种分析表明，6a这个1926年北部管道公司的股票价格，大大低于股票的内在价值。
1923—1925年平均*
估价标准
每股价值
来自管道业务的每股收益
2。92
15％（6倍于收益）
20
来自利息和租金的每股收益
4。10
5％（20倍于收益）
80
总计
7。02
100
*未考虑偶生利润和亏损
2。莱。克华纳证券公司—这家公司是为了持有大部分的格伦·奥尔登煤炭公司利息率为4％债券而成立的，这部分债