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易，在不可避免的价格回调（反弹）期间，你更要严守纪律和发挥耐心。
回调（反弹）是现场交易者和商业公司造成的，目的在于洗出心志不坚
的持有者，以便给自己创造更多的财富。
期货交易老是会给大部分投机者造成很悲惨的命运，这是件非常
遗憾的事情。 大体来说， 交易者的表现应该会比帐面上显示的要好才是。
他们的不佳表现，主要的原因是缺乏纪律，而这不可避免地会造成信心
不足。讲到这一点，我就想起跟圣地牙哥F博士在电话中交谈的往事。
F博士说，他建立了个债券多头仓，问我接下来该怎么做。我知道他从
好几个星期前就从很低的价位做多到当时， 所以那个仓位已经有很高的
帐面利润。我反问他： “喂，为什么要我告诉你该怎么处理你的仓位？
你老兄已经够聪明的了， 要不然怎么会在这波多头趋势开始发动的时候
就上了车， 而且一直持有到今天都没放手？只要依照你原来相同的直觉
或同样的技巧去做，应该没问题。更何况，我错过了这一波多头市场，
等到大涨突破后，我一直在等回调 40％或 50％，却都没等到，之后就
没上过车。 ”
事实上，F 博士这几个星期以来，一直被财经报纸上相互矛盾的
消息弄得心神不宁。我把他目前的症状诊断为患了极度缺乏信心。经过
短暂的谈话，给他打了气，并给他开了药方，要他休息几天，再回到画
图桌，对市场做个客观的分析，而且一定要严守纪律，遵守顺势而为的
交易策略。
因为缺乏纪律，以至利润不多的，不仅仅是经纪行的投机者和专
业交易者。约30 年来，我观察到一个非常反常的现象，也就是商品生
产商的市场判断老是跟商品最终的价格趋势不合。 生产商总是比市场所
允许的要乐观些。1983 年夏，我跟中西部很多玉米农民谈过。这些农
民的收成展望十分凄惨——种植面积缩小， 收成率降低， 作物发育不全。
谁能比这些实际种植玉米的人更了解收成的状况呢？所有这些， 不正是
大利好消息吗？显然我们这些投机者逮到了大好机会， 可以趁即将来临
的作物灾难大捞一笔。但是，有一件很有趣的事情发生了，也就是市场
反而下跌了60 分，不只是做多的投机者，中西部的农民也很吃惊。因57
为在做多玉米市场而惨遭杀害的投机者里，不少正是中西部的农民。
事实上，商品生产商，特别是农作物的生产者，对于自己的市场
持过分看多的态度，似乎已是个通病，原因出在他们栽种地区的作物生
长或气候状况，当地政治人士对明天会更好的看法，或者纯属一厢情愿
的想法，都过分偏向乐观。很遗憾的，到了作物最后收成的时刻，严重
的避险卖压出现时，这些看多的期望往往转差，价格便一路下滑。
有时，普遍性的多头期望，会使整个生产商产生如痴如醉的想法：
如果预期中的价格涨势实际上不但没有出现，而且节节下跌，生产商便
会面临灾难性的打击。讲到这，我们就想起70 年代中期缅因州的马铃
薯市场——从这里，我们得到一个客观的教训：不管是投机性交易，还
是避险交易，进出任何市场都要严守纪律。那时，纽约商业交易所里缅
因州马铃薯的投机性交易简直到了无法无天，漫无节制的地步。保证金
很低（你可以用低到200 元甚至更少的钱交易一份合约） ，甚至于交易
所的会员会费也很低（我用约1800元的价格买到纽约商业交易所的会
员资格） 。在这个环境下，有经验的农民，往来的银行家和经纪人，创
造了一个很令人惊讶的策略， 并给它取了个特别的名称， 叫做德州避险。
主攻财务的大学生都知道，银行提供融资给农民之前，会要求全
部作物或至少一大部分的作物须做防止损失的避险。 缅因州的农民这么
做了——他们在交易所里买入了大量的 4 月和 5 月马铃薯期货，用以
对冲自己作物的风险。 “买”期货？等等，这听起来似乎不太对劲。如
果他们做多地里的作物，那他们不是该“卖”期货来避险吗？没错，他
们应该卖。 （完了！ ）
想想看，竟有那么多马铃薯农民买期货来对冲风险。这也能叫避
险吗？当然，经纪行的专家也买入并且在多头仓上加仓交易，想在预期
到来的多头市场大捞一笔，发点横财。每份期货合约只要有买方，就必
然有卖方。那么，既然该卖期货的人都买了期货，那么谁会笨得去卖并
大量做空？他们是有钱又有经验的贸易公司以及专业交易者，就是他
们。
结果不言而喻。我们不妨想象一下，一艘轮船，本来就超载了，
一开始就显得很不稳定，突然间所有的乘客都挤到船的同一边（ “卖”
出时） ，自然会翻船。马铃薯市场的情况就是这个样子， “扑通”落水声
之后，那些人身上不是海水，而是背了一身的赤字！商业银行和大农户
没有忘记这个教训，他们此后懂得对冲风险必须遵守严格和客观的纪
律。58
如果交易者手头上有两个仓位，为了保卫逆势的亏钱仓位，而平
掉顺势的赚钱仓位，其结果也是不言而喻。不过这里我想多说一点。不
久前，K 打电话给我，问我对原木有什么看法，我答说： “原木嘛，是
种棒透了的建材，可以盖房子、造船、做家具……甚至可以切成漂亮的
小玩具和动物图形。 ”
K 想知道的当然不是这些。我对原木市场有什么看法？他那笔现
有 90000 元损失的庞大多头仓该如何处理（没错，是做多，而且当然
是逆势交易的）？我告诉他，每当我想到要做原木之前，我都会先找个
舒适的地方躺下来，直到感觉过了再说。这个市场人气太淡，不是我喜
欢的那一种，而且它的趋势似乎总是不牢靠，容易受到扭曲，波动太激
烈。简而言之，我认为原木市场不做也罢。事实上，我对原木的态度，
应该不会叫他吃惊才是。我给过他同样的劝告，但他充耳不闻，最后竟
然套牢在逆势的亏钱仓位中。讲到这，K 非常懊悔，坦承他刚卖掉 11
月黄豆：11 月黄豆他顺势交易，利润很不错，但是为了保卫亏钱的原
木合约（缴保证金） ，不得不脱手。我给K的忠告很直截了当——平掉
原木，买回黄豆。
他的反应不出我的意料——原木的亏损现在已经太大了，他要等
到强劲反弹才平掉。 “我怎能现在用这种价格平掉原木？”他一再重复。
“很简单， ”我说， “你只要拿起电话，打给你的经纪人，告诉他用市价
平掉所有的原木的仓位，就这么办。 ”
很不幸的，K 不理会我的忠告，还是持有原木仓。我的忠告并不
是基于什么了不起的市场洞察力，而是根据历久弥新，千锤百炼的投资
名言——有利润的仓位要持有，发生损失的仓位要平掉。通过电话后3
个月的期间内，原木又跌了 27。00 元，被他平掉的黄豆涨了 1。60 元。
要是 K 退出原木，买回黄豆，原来的损失可以捞回，而不必在原来的
90000 元损失上再发生更多的损失。
人性和我们一般的商业本能，可能是商品交易游戏中最难缠的敌
人。为什么投机者老是在上涨趋势的市场中见反弹就卖，在下跌趋势中
见跌就买，而不顾这种做法已经一而再，再而三给他们造成损失？上面
所说的那通电话过后不久，我注意到 11 月黄豆在一段价格上扬的期间
过后，出现了我从未见过的惊人趋势。开盘时以涨停 9。35 报出，几个
小时内，跌了约 55 分，相当于平均每份 2750，价格掉到了 8。80。事
实上，整个交易日内，市价来回相差 40 到 60 分，有时候，很短的时
间内报价会3——5 分地递增，盘中来回振荡。硝烟过后，当天的收盘
价涨了20 分。给投机者造成的损失高达数千万元。价格怎会振荡这么59
诡异？事后分析发现， 原来有多得超乎寻常的经纪行投机者大玩找头部
的游戏，想在市场崩溃前，在准确的时点做空。事实上，在期货交易史
上，多的是“聪明”的交易者，在错误的头部和底部一头栽进市场，尸
骨无存。他们逢高就卖，见低就买，理由很简单，因为他们没有耐心，
做分析的时候缺乏理性，而且市场涨跌太多，太快。还有些交易者一头
栽进逆势快速移动的趋势中，原因是他太早平掉顺势而为的仓位，现在
在场外见到市场仍持续原来的趋势，心有不甘，想从反向交易中赚回一
些钱，给自己找台阶下。
很遗憾的，我本人也是这方面的“专家” 。在我各种各样不可宽恕
的交易中，找黄豆期货的头部最为突出。因此，每当我听到有人讨论如
何合理建仓时，他们会问： “我能承受多少亏损呢？”我的回答是： “找
一个数字，写个很大的数字，这就是你愿意亏损的数字。 ”
事实上，这个游戏发生在70 年代初，但是我记忆犹新。那是一般
投机者所犯的错误之一。1972 年，市场狂热的时候，我“逮”到黄豆
市场两次——首先，我在10。30 左右买入黄豆油，几个星期后在11。30
卖出。我自己想：赚的还真不少。卖掉之后，市价继续“小”涨到
17。00……但没有带我同行。记得一部叫做《邮差总按两次铃》的老电
影吗？显然我是个多么容易满足的交易者，因为不久之后，我在 3。19
处买入5 月黄豆，3。22 加仓，3。24再加仓，3。36 时全部平掉——就在
黄豆创纪录的大多头趋势开始发动之前！
3。36 卖掉之后，我看着市场疯狂地，前所未闻地，难以置信地继
续上升到8。59，我“知道” ，时机已经成熟，可以好好做空了。价格超
过了我“算出”的最上限，所有的技术指标（除了一种，我们马上会谈
到）都大叫“超买” ，而且以前黄豆的多头市场都在5，6 月做头反转。
所以嘛，我在 8。58 左右建立了 7 月