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第二天，我搭上开往华盛顿的火车，到达州际商业委员会，进了档案室。我要求查看这8个输油管公司1925年的年报。他们及时给我拿来了。很快我发现自己的手上是一笔财富。使我惊讶的是，我察觉所有这些公司都拥有巨额最好的铁路债券。有几家公司仅这些债券的价值就超过了其股票的全部市值！此外，我还发现，输油管公司总的业务规模较小，但利润率很高。公司没有存货，因此根本不需要这些债券投资。以北方输油管公司（NorthernPipeline）为例，它每股股价仅为65美元，支付6美元股息，但它每股股票却含有大约95美元的现金资产。即使公司把这些资产都发放给股东，也不会给它的经营带来丝毫麻烦。多么有利可图的证券啊！
我像巴拿马的金黄钟花树一样坚定不移，并用犀利的眼光发现了一个新天地。想想吧！卡尔·福兹海默公司（CarlPforzheimer ＆ pany）和其他证券公司已经花了好几年时间来研究这些标准输油管公司，显然他们并不知道我现在已经了解的一切。因为如果他们看到了这些债券，就绝不会在这么低的价位卖出公司的股票。（这么多年过去了，我仍在惊讶——竟然就没有一个证券界人士想到去看一看州际商业委员会的资料！）即使不算上它的不为人知的现金和债券资产，对北方输油管公司这样一家支付6美元股息，而且仍在继续创利的公司而言，它的股价怎么能只卖65美元？答案在于这家公司的股票完全不受欢迎。公司从前赚取的利润更多，支付的股息也更多，但是新的竞争者抢走了它们很多生意。历来忽略细节而又注重“趋势”的华尔街，似乎确信这些公司前景黯淡。投资者实际上把很高的股息报酬率——北方输油管公司超过了9％——看作是将来发生麻烦的警报，而不是买入的理由。
我带着州际商业委员会近几年报告的复印件非常兴奋地返回纽约。由于北方输油管公司拥有的与其股票市值相关的债券投资数额最大，我就致力于取得它的股票。通过谨慎但又持续的购买，我获得了总共4万股中的2000股。这使我在该公司成为继洛克菲勒基金会（Rockefeller Foundation）之后的第二大股东，洛氏基金会大约持有公司股票的23％。现在似乎时机已经成熟，去劝说北方输油管公司的管理层做一件正确而又明显的事：向公司的所有者——股东返还大部分不需要的现金。我天真地以为这件事相当容易完成。
我约了一个时间去见公司的经理D·S·布什内尔，地点在百老汇26号标准石油公司大楼他的办公室里。这是我第一次进入该公司充满传奇色彩的总部。两位年老的男士正在等我，目光中有着相同的怀疑。他们一个是布什内尔经理，另一个是他的弟弟，公司的总顾问。（这是高层财务领域的习惯，即在这样的会晤中至少要有两名公司官员在场，以便日后必要时证明所说过的话。）
我说出了自己的观点，并证明了理由。我指出，公司总的业务额大约只有30万美元，因此它从事与其财务需要无关的360万美元的债券投资是不合理的。我向他们表明，股票市场上没能正确反映出每股股票90美元的现金资产，这使北方输油管公司长期被视为一个正在衰退的企业，而不是铁路债券的贮藏所，公众甚至不相信这一事实的存在。显然股东的利益要求分配这些财产，让他们直接拥有就可以充分实现财产的价值，而不会由于铁路债券和公司其他财产混在一起，造成他们只能拥有不到一半的价值。
“那是不可能的。”布什内尔兄弟立刻回答。“为什么？”“因为我们没有任何值得一提的盈余，所以支付款不能超过收益。实际上我们的分红是非常丰厚的。”“哦，”我自信地说，“那很容易安排。你们所要做的只是降低每股票面价值，比如说从每股100降到50或25元，然后你们可以返还差额，即返还50或75元的现金。”
布什内尔兄弟又提出一个新的借口（他们十分机智，总能找到各式各样的理由占据股东的财富而不是增加股东的利润）：“公司不能那样做。这需要公司全部资本。”“但是为什么不能？公司不需要上百万美元的资产，特别是全部都是现金资产，去做30万美元的生意。”
“债券相当于我们的折旧储备金，我们最终更换输油管时需要它们。”
“大约什么时候需要？”
“我们说不出确切的年份。”（布什内尔兄弟甚至不愿意猜测可能的年份，事实是，那些地下管道可用一辈子。）
“但你难道是想告诉我，你确实需要用股东们360万美元去更换那些只做30万美元生意的管道？那真是太疯狂了。”（每当我提及他们的营业额时，布什内尔兄弟就退缩了。营业额是他们想方设法不让股东知道的。）
然而我的东道主又提出了一个借口，这使我想起那个“狼和小羊”的寓言。虽然他们不能把我吃掉，但却能决定把我两手空空地打发走：“我们可能打算多建一些管道，各种可能性都有，因而我们必须为此做好准备。”
“但是，布什内尔先生，你只有很少的管道干线份额，从印第安纳州边界穿过宾夕法尼亚一角到纽约州边界，这只是原来标准输油管公司主干道中很小的一块。你如何可能合乎逻辑地拓展你的管道线路呢？”
让我遭受致命一击并离开的时刻到了。布什内尔兄弟理屈词穷，因此他们说：
“瞧，格雷厄姆先生，我们一直对你很有耐心，给你的时间已超过了我们能挤出来的。经营输油管是一个复杂而又专业化的行当，你了解不多，但我们却干了一辈子。你必须相信，什么对公司及其股东最有利，我们对此比你知道得多。如果你不赞同我们的政策，你可以采取理性投资者在这种情况下所采取的行动——卖掉你的股票。”
这就是全部的故事。在我的职业生涯中，听到的这类故事不计其数，内容都大同小异。有一个特殊原因可以说明为什么这种事常常发生在我身上。我的公司业务中有很大一块是购买那些股价远低于根据可靠分析确定的真实价值的普通股。股价被严重低估的最确切例子恰恰发生在北方输油管公司之类的公司上。大量可变现的资产用于利润很少的业务上，并且不让股东们知道。我的策略是，首先取得这类公司的大量股权，然后通过各种方式，努力使公司适当改变它们的资本使用策略或经营策略。公司管理层几乎总是用布什内尔兄弟说过的同样理由扼制我的努力。在他们的武器库里，最爱用的武器就是宣称这种行业是非常专业性的，我对此知之甚少，他们比我更有资格决定需要采取何种策略。
那时，我不知道如何应付这种情况。1926年，我第一次尝试作为一个股东努力劝说管理层做一些他们正在做的以外的事情。华尔街老手们把我视为手持长矛攻击大风车的古怪的唐·吉诃德。有经验的人决不会浪费时间试图从外界改变公司，特别是标准输油管公司这样的堡垒。“如果你不喜欢管理层或它从事的业务，就卖掉你的股票。”——这是长期以来华尔街在这方面一直使用的杀手锏，至今仍是流行的名言。不仅如此，一个想要改变公司管理的局外人还会被认为疯疯癫癫，受到怀疑。很多年以前，一个名叫克拉伦斯·范纳的人，通过控告管理层各种不正当的财务行为，得到了一大笔钱和不好的名声。现在，如果你仅仅客气地请求管理层有所作为，就会遭到彬彬有礼的拒绝；如果你再坚持下去，表示要采取法律行动或要谋求股东的代理权，就会立即受到指责，说什么公司受到一个“索要高价的能手，范纳第二”的人的侵害。在多数情况下，迫切需要救济的股东很长时期内都不拥有股票。原因很简单。如果是在以前股价很高的时候买的，那么他往往既没有足够的知识，也没有足够的精力来决定需要做些什么。那些有可能为自己和其他股东负起责任的人是学识渊博的专业人士。他们在低价——例如在近期，买进股票——旨在争取他们认为合法的利润，作为对其努力的回报。管理层往往很重视近期购入大批股票的人，认为这些麻烦制造者是暴发户，因此仅仅是追求私利的人。我对自己做出的努力是否合乎道德从来没有任何疑问。我努力的结果不仅使我们自己人，而且使所有股东获益，不管是老股东，还是新股东，只要他们购得了股票，就有权成为公司的所有人。
早期华尔街的业务，在很大程度上是绅士们的游戏，在一套弹性规则下运作。一个最基本的规则是：“不要侵入别人的保留地。”这意味着一个人身在其“中”——即作为我们今天称之为“既得利益集团”的成员——决不会试图侵害其他任何处于相同情形的人的既得利益。银行和经纪人总是自动把他们年会的代表权委托给管理层。公司或银行集团，要想兼并或向股东收购或做其他有关这方面的事，第一步是同管理层策划这件事，还要做大量的准备工作。由于投资银行家希望始终受到公司管理层的欢迎，没有人承担得了不按规则游戏的名声。与此相应，公司官员们也从不支持任何危及其他公司官员职位及特权的提议。因为他们期望由此得到其他俱乐部成员给予的相同礼遇。这就像战争中被俘的军官总是得到优待一样。抓获军官的一方使其相当安适，因为他们期望一旦己方的军官被对方抓获，也能得到同等的对待。时代已经有所变化了。公司的购买者在事先没有同管理层商议的情况下，会毫不犹豫地向股东出价购买。投资银行家在为自己或客户办理这类事时，也会采取同样的