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量不重质”的，在不断扩张华润万佳业务的同时，华润创业并没有解决到管理
系统、物流系统以及采购系统的问题。
然而在这观点上，徐刚认为华润万佳的扩展速度太快，忽略了中国消费
者对商场的三个核心需求，包括邻近、价格和产品选择，华润万佳在扩张期间，
并没有就这三个核心详细考虑组合商品、选择业态及找好店址。特别在选择店
址方面，徐刚表示华润的管理层只着重数量，却未有选择重点市场进入。在短
短几个月间，便将前万佳原本只在堔圳的业务扩展到华东、华南、华北、香港、
广州、中山 等地区，这种盲目的扩张使华润万佳大而不强，对整个华润万佳
的业务是有害的；有鉴于此，徐刚建议华润万佳的扩展速度应减慢，并在扩张
的同时包含一个优化的过程，使华润万佳能成为一间有质量的民营企业。简而
言之，徐刚的理念就是个“精益求精”的理念。结果，徐刚的观点并未被原华
润管理层的接纳，双方的分歧有增无减，加上与原来华润管理层的文化背景不
合，徐刚毅然于2003年初决定辞职。继徐刚辞职后，华润万佳的管理阶层亦
接连发生大规模的人事变动。值得注意的是股市对于徐刚“精益求精”的理念
比较支持， 因此徐刚等人的辞职带动了华创股价的连续下跌。因此我们可以
说华润零售做大做强的理念并不为市场所接受。
啤酒业转与经营能提高绩效吗？
整个华润集团的啤酒业务通过华润啤酒公司经营及发展。 我们发现两个
值得研究的问题；第一；华润啤酒业务的经营业务利润率由2001至2003年皆比
中国啤酒同行为差。第二； 整个啤酒行业溢利呈下降的趋势。
华润啤酒由2001年至2003年间； 华润啤酒的销售量持续上升由2001年
的11亿3千万元提高到2002年的18亿5千万元和2003年的19亿元； 其净
利润却越低，由2001年的5千万元降低到2002年的4前4百万元和2003年
的2千六百万元； 这清楚地显示华润啤酒在控制营运成本方面做得不好； 导
致营运成本持续增加并高企。
为的是要做大做强。 凭借资金和技术管理的双重优势，华润啤酒由雄厚
的资本注入、专业化的技术支持，使华润啤酒集团规模迅速壮大。目前啤酒生
产能力达到305 万吨。 但尽管产量怎样提高； 利润却没有根上。 这引证了产
量高并不等于利润高。
这从2000年各啤酒品牌的总产量及每吨税前溢利总额的资料可得知。在
2000年； 总产量最高的啤酒品牌为青岛啤酒； 达一百八十六万吨；但其每吨税
前溢利总额却不是最高。 而每吨税前溢利总额最高的品牌是惠泉啤酒； 高达
五百多元。 而华润的蓝剑；雪花的啤酒总产量处于中游；大约为八十九万吨；
其每吨税前溢利总额亦处于中游； 每吨三百多元。
石化业专业化经营能提高绩效吗？
华润石化业的处境也相当艰难。我们认为，华润错误选择石化行业所造成
的效率低下和竞争力不足并不是通过其专业化经营就能解决的。华润石化业只
从事下游零售业。而石化零售业务的主要衡量指针是拥有加油站的多少，通过
与中国石化的加油站数量比较，我们可以看出华润石化由于受到资金限制，只
能拥有很少量的加油站和极低的市场占有率。
截止到2002年
加油站数量（座）
平均每座收购价
主要时常零售占
有率
中国石化
28127
1500~2000万元
68％
中国石油
13160
1500~2000万元
N/A
华润石化
40
1000万元
N/A
而且华润零售业务的盈利能力有限。我们以中国石化为例，下面是中石化ＥＢＩＴ（息税前净利）分布图：
2002年
EBIT
所占百分比
勘探及生产
14787
52。29％
炼油
5922
20。94％
营销及分销
8401
29。71％
化工
72
0。25％
企业及其它
…905
…3。20％
经营收益总额
28277
从表中我们可以看出，尽管中石化在销售网络方面有垄断地位，其零售
及分销所占比例仍然仅有29。71％，与勘探和生产的ＥＢＩＴ贡献率52。29％
相去甚远。
考虑到华润与中石化在资产规模和业务种类上相去甚远，我们下面选取
与华润石化同属于一类的上海石化进行研究。上海石化与华润同样经营销售业
务，而同样没有勘探开发业务。下表是上海石化的EBIT分布：我们可以看到
零售及其它业务ＥＢＩＴ贡献率为17。3％，大大落后于最高贡献率的化工产品，
同时也低于中间石化产品和炼油产品。
EBIT 分布
2002
所占百分比
合成纤维
35；384
7。9％
树脂和塑料
134；694
30％
中间石化产
品
99；369
22。2％
石油产品
100；710
22。4％
零售及其它
77；480
17。3％
合计
447；637
通过对中国石化和上海石化这两种类型的石化企业的ＥＢＩＴ分布的观
察，我们发现零售业务对他们的ＥＢＩＴ贡献率并不高，因此我们就要对华润
石化的赢利能力打个问号了。就算华润在石化业从事专业化的生产恐怕也无法
改变其劣势。
因此本文的结论很清楚，华润做大做强的理念并不为市场所接受，因此
在其总资产不断上升的过程中，其市盈率和总资产回报率却不断下跌。为了因
应这个局面，宁高宁提出分拆上市和专业化经营的理念。根据我们的分析显示，
市场同类型专业化公司的市盈率和经营溢利均显着的高于华创，因此华创似乎
有机会透过分拆和专业化达到市场平均水平。但华创的五大行业中真正有问题
的是零售，石化和啤酒。而根据我们的分析显示零售和啤酒业受困于其做大做
强的思维而积弱不振，目前急需重组。另外，石化存在着先天不足的问题，绝
对不是简单的分拆和专业化就能够解决的。
2004。01 上海实业：由“做大做强”走向“精益求精”
2004。1
本文在郎咸平教授的指导下，由黄玲玲，张宏辉，林慧中，范德伟，黄伟峰，和
纪颂文完成。
上海实业是上海市政府于1981年7月在香港注册成立之商营企业，扮演窗
口公司的角色，同时也是上海市在海外建立的规模最大的综合性企业集团。上实
于1993年组建为集团公司；1996年组建上实控股，同年在香港联合交易所上市。
上实控股的第一阶段——做大做强的阶段
上实控股于上市前仍未开始发展做大做强的多元化业务。其后上实控股于
96年上市后随即进行多项大型收购，包括五项母公司的资产。自此以后，上实
控股正式确定了“做大做强的多元化经营策略”。
首先上实控股开始向母公司收购资产，其中包括上海交通电器、内环延安
东西高架公路、光明乳业、汇众汽车及东方商厦等，涉及资金33亿港元。其资
金来源有两个，首先其母公司上实集团向街外人配股11亿元，所获得资金全数
给予上实控股以示支持其未来发展。及后上实控股再向其母公司发行19亿元股
份，此举使上实控股再获得庞大资金以进行大型收购项目。
和香港大部分上市公司收购的情况不同，外界对这些收购普遍看好，认为
对上实控股盈利有正面影响。当上实控股正式落实收购母公司资产时，其股价实
时由＄20升至大约60，升幅大约三倍。该星期平均成交量更达11；484；200股，
比全年平均多出三倍。
为配合其多元化及“做大做强”的业务策略，上实控股于97年再购入内环
线及南北高架路＇的专营权，以加强基础建设的业务发展。消息公布后一个月，
上实控股股价由HKD34。7 跳升至HKD44，升幅达27％。
上实控股在96年上市后的各项收购都被看好，其多元化的业务发展迅速，
这使上实控股的股价不断上升，在15个月内由上市之初9。15，劲升6倍多至
97年8月的57。5。股价上升的原因是因为这些收购提升了上实控股97年盈利
（高达四成半），而上实控股的每股基本盈利/（亏损），亦由96年6月的大约
0。6，升至97年12月接近1的水平，增长六成。
另外一点我认为值得肯定的是上实控股较一般的国企更加地注重市场的反
应。1998年中港物业价格处于低位，上实控股相信酒店业会于金融风暴后首先
复苏，而且那时价格是比较低的，所以想藉参与酒店业来提高公司整体的非人民
币外汇收入，并为公司提供更多现金。因此，上实控股拟打入酒店业，收购香港
南洋酒店。上实控股宣布以15亿向大股东上实集团购入湾仔南洋酒店，及上海
南洋酒店，有关收购价并无折让。由于当时酒店业市场正处于低谷，上市公司可
以取得较好的价钱及上升空间。以香港南洋酒店的估值为例，较97年中高峰时
打了七折，即该酒店有30％的增值空间。
可是，外界普遍认为收购酒店会令到上实控股于1998年的每股盈利有所摊
薄，而且上实控股两所收购目标的酒店，在短期内对其盈利贡献有限，收购只会
令上实控股手头现金减少五成至二亿美元。由于收购中港南洋酒店一事争议不
休，上实控股在征集投资者，包括政府、社会贤达、专业人士多方面的意见，经
多方面分析及考虑后，上实控股果断决定撤回收购香港南洋酒店的建议。这种尊
重市场的做法在我看来我认为是非常难得的，而不尊重市场反应是我国国营企业
最大的问题。
虽然上实控股于1998年不能成功打入酒店业，但上实控股于1999年发展
新业务，押重注于医药业。其实，上实控股早在1996年未上市前，已收购了上
海三维制药有限公司48％股权，更于1998年，收�