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在福州和海口的两幢商用物业。
朱小华一边出售或结束零售及物业投资业务，一边则不断购入多家上市或非
上市公司的股份权益，从而壮大光大控股，并重新建立光大控股的经营方向。
经过一连串重组行动后，光大控股已由过往以零售及物业投资为主业的公
司，摇身一变为以银行、保险及证券投资为业务核心。其以金融业务为重心的业
务架构已初步形成。
做大的背后
经过朱小华对光大控股进行的一连串重组及收购活动后，光大控股的总资产
值从1996年3月的约30亿港元增加到1997年12月的约57亿港元，短短一年
多急升接近一倍。朱小华要重组造大光大控股的目标似乎已迈进了一大步。
但在分析光大控股重组造大所需的资金来源时，很奇怪地，在这期间或以后
的几年，光大控股的现金结余不跌反升——这证明光大控股的不断造大，只有很
少数是以现金交易。
为要找出其资金来源，我们再进一步分析光大控股的贷款状况。结果发现，
除了在1997年下旬曾因购买中国电信及其他投资一度向银行进行贷款以至该年
度的贷款结余突然急升外，光大控股的贷款数目一直处于低水平。而该项贷款的
大部分也很快于1998年年中退还。
从以上分析，我们发现，光大控股的重组造大并不多牵涉现金或借贷，那么
急速扩张，钱从何而来呢？
由于在现金结余及贷款状况中找不到其资金来源，我们再进一步对光大控股
的股本进行详细的研究和分析。结果发现，光大控股的股本于光大控股重组造大
这期间有显著的增加。
急速增长的股本，就是为了应付一连串交易。
从以上分析可以看到，光大集团，即光大控股的母公司，不断将流动性低的
资产，如光大银行及光大金融等卖给光大控股，以换取光大控股以高折让价发行
的股份作为购买代价。光大集团透过此等交易将流动性低的投资项目转售给光大
控股，然后换来流动性较高的光大控股股份。这些交易说明，光大集团在利用光
大控股作为它的摇钱树。至于光大银行资产质素的好坏，我们将会在最后作进一
步的探讨。
市场反应
究竟市场怎样看朱小华对光大控股所作的改造呢？我们试从股价图去分析
市场对光大控股的反应。
1。朱小华上任前，由于业绩表现不理想，市场对以零售及物业投资为业务核
心的光大明辉的前景不大看好，其股价因此于低位徘徊，并持续向下。
2。朱小华于1996年8月22日获委任为光大集团董事长，市场憧憬光大控股
锐意改革，股价开始回升。
3。光大控股完成重组，与此同时，红筹国企股纷纷造好，市场投资气纷热烈。
以收市价计算，光大控股股价于8月底升至港币23元。
从光大控股股价于重组造大期间的不断攀升，反映出市场对光大控股的重组
造大反应正面，并似乎认定了朱小华是次对光大控股所进行的改革是成功的。但
是否真的改革成功呢？我们把光大控股与几家资产值较大及交易量较多的红筹
公司进行比较。
首先，我们从朱小华上任开始（1996年8月31日）至重组造大大致完成、并
光大控股股价处于最高位（大约于1997年8月）这期间的股价升幅进行分析。结
果发现，于这期间，光大控股股价的升幅远胜其他红筹公司。
“这是最好的时代，这是最坏的时代。”很可惜，1997年9月，国企股泡
沫爆破，光大控股股价大受沽压，于该期间光大控股股价下跌超过90％。
承接以上光大控股与其他红筹公司于国企股泡沫爆破前股价升幅的比较，我
们再将各公司于1997年8月股价最高与1999年7月股价最低这期间股价的跌幅
作比较。结果显示，光大控股股价的跌幅比大部分红筹公司严重。
根据以上分析，光大控股于重组时股价升幅远胜几家大红筹公司，但国企股
泡沫爆破后，其跌幅却比大部分红筹公司严重。由此可见，市场初时对光大控股
的重组太乐观，太早认定朱小华对光大控股的改革已经成功，致使当国企股泡沫
爆破时，光大控股股价的下跌远超于大部分红筹公司。
要总括朱小华自1996年上任后对光大控股所作出的重组造大的成果，可以
利用光大控股跟其他大红筹公司于朱小华上任一刻，与他1999年7月离任股价
最低点时的股价作一比较。
结果发现，光大控股股价的升幅领先其他大红筹公司。这证明了朱小华重组
造大光大控股当中虽然出现不少问题，如净利润波幅甚大，但问题比其他红筹公
司不算严重。朱小华确把光大控股增值，当初定立的目标大概正确，只是未及完
善其业务发展。
在一片混沌中，光大控股在朱小华的带领下，开始重新建立光大控股的业务
重心：银行、保险、证券及证券投资。
但就在光大控股准备重整旗鼓时，朱小华因涉嫌受贿被捕，并于1999年7
月30日辞去光大集团及旗下三家香港上市公司董事长一职，最后更因罪成而被
判入狱。朱小华这3年多的管治成为光大集团的一个历史片段。
确立定位：刘明康时代（1999…2000）
光大控股在朱小华的领导下，业务渐见重心，而随后上场的刘明康，对光大
控股的金融业务再次定位，能否挽回市场人士对光大控股的信心呢？
1999年7月30日，刘明康接任为光大控股的董事长，协助光大控股在朱小
华下台后成功过渡。刘明康重申光大控股以金融为主业之方向，锐意把光大控股
塑造成中国第一代全能型金融控股公司，业务盖遍银行、证券、保险及证券投资
四方面。
壮大证券业务
要把光大控股定位为全能型金融控股公司，刘明康先加强了光大控股在证券
业之发展。光大控股于1999年从光大集团购入49％光大证券权益，分别以港币5
亿元现金、港币4。32亿元新股及港币3亿元可换股票据为支付方式，合共12。32
亿元付给母公司。这桩收购看来是壮大了光大控股在证券业之发展，但从另一角
度分析，不难有更深一层的意味。在这桩交易中，光大集团又故技重施，出售低
流动性资产——光大证券给光大控股，以换取一些高流动性资产，如现金、股票
及可换股票据。通过资产转移，光大控股又再次为母公司提供大量高流动性资产，
成为一棵长摇、长有的摇钱树。
经过此次收购，光大控股的股价大幅上扬，成为香港股市追捧对象。从光大
控股股价的变动中，可以看到市场对此交易满怀希望，认为光大控股的证券业务
真的壮大了。究竟光大证券又是否优质，我们也会在最后详细探讨。
壮大保险业务
除了壮大证券业务发展外，为了做更全面的发展，刘明康亦投放更多资源在
保险业务上，于1999年与英国标准人寿保险公司等合组标准人寿保险（亚洲），
出资港币3000万元。市场对光大控股发展保险业务表示乐观，光大控股股价亦
有明显升幅。
刘明康作为一位过渡期的董事长，虽然其任期只有短短一年，但总括来说，
市场均对其任内的两桩交易表示支持。而刘明康亦彻底确立了光大控股四大核心
业务：银行、证券、保险及证券投资。
集中火力：王明权时代（2000…现代）
2000年6月15日王明权的上任标志着光大控股过渡期的终结。有如过往两
位董事长一样，王明权贯彻光大控股以金融为本的目标，但略有不同的是，他打
破了四大核心之局面，减低了保险业在光大控股的资产比重，把资源集中于银行、
证券及证券投资这“三强”上。
“三强”鼎立之形成
2002年，王明权结束了由刘明康一手引入的标准人寿保险（亚洲）有限公司，
市场对此举表示支持，股价向上。其实在结束这项投资之前，王明权曾一度于
2001年增加标准人寿保险（亚洲）有限公司的股权投资，使当时持有的20％股权增
至35％，市场实时做出负面的反应，股价随之下滑。
从市场反应可见，增加保险业务比重股价会应声下挫，减持则股价向上。因
此可知，市场普遍对光大控股的保险业务早已失去信心，王明权亦因此选择退出
保险业务。
除了减低保险业务比重外，王明权继续加强证券投资业务。光大控股于2001
年卖掉“American Global Assurance （Holding） pany Ltd。”，并于2002
年又购入中国银行（香港）及证券业合作社控股有限公司，而光大控股的证券投资
亦已遍及通讯服务、交易结算、制造贸易等各行各业。经过一轮整顿后，2002
年光大控股的净资产分布。
银行业务有光大银行；证券业务有光大证券；证券投资则以中国移 动、港
基国际及中国银行（香港）为主；保险业务因退出了标准人寿保险（亚洲），剩下持
股量不多的中国光大保险代理有限公司，只可把它归纳在其他净资产的部分内。
光大控股的金融业务成了三强鼎立的局面。
业绩比较
上文提到，光大控股的两位董事长刘明康和王明权均对该公司之金融业务定
位，市场亦实时作出反应，股价有所上落。但整体来说，光大控股在这两位董事
长的在位期间，股票表现是跑赢大市，还是跑输大市呢？
为探讨这问题，作者找来6只流通量较高之红筹股，计出“股价加权平均指
数”，以作为光大控股股价表现之指针。该6只红筹股在分析朱小华部分时已提
及过，它们分别为招商局、上海实业、粤海投资、越秀投资、中远太平洋和华润
创业。
若把光大控股跟加权平均指数及平均指数比较时，光大控股在2002年后股
价明显比股价加权平均指数为差，这代表光大控股在2002年开始跑输大市，回
报落后于其他红筹股。
假如把这6只红筹股分拆开来跟光大控股再作比较，也可以发现光大控股在
朱小华下台后到2003年4月（�