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与同区的对手——雪花啤酒和百威啤酒竞争。
（3） 增减子公司的股权——自1994年收购扬州啤酒厂以后，青啤九年来
先后兼并了四十多家啤酒企业，但这四十多家企业却是1/3盈利、1/3持平、
1/3亏损。为增加盈利，减少开支，青啤增持了一些表现较好的子公司的股权。
而减持表现较差的，甚至注销它们。举例而言，青啤增持西安公司的股权由
56。32％至76。1％，增持渭南公司股权由41。28％ 至69。28％， 增持薛城公司股
权由70％到85％。青啤同时减持北京三环股权由54％至29％，并注销了江苏（90％）
和上海啤酒（35％）的营销。
（4） 减慢收购速度
青啤自从大量收购全国各地的啤酒厂后，负债率不断上升，银行因此不愿
再借贷给青啤。由于资金不足，青啤无法继续疯狂收购。再者，新上任的金志
国有意推行新政，减慢收购，并进行内部整合。青啤自2001年开始已大大减
慢收购的速度。2002至2003年间，青啤只收购了两间的啤酒厂，分别为：厦
门银城股份有限公司及湖南华狮啤酒厂，青啤在这两项收购中，共享了1。24
亿元。
由2001年以前的青啤股价的走势看来，大部份时间青啤H股股价会在并
购消息发放后下跌，反映香港机构投资者对青岛啤酒并购消息抱负面反应。由
于对青岛啤酒的前景抱怀疑态度或质疑一连串并购对青岛啤酒能否产生协同
效应，触发投资者于并购消息发报后拋售青岛啤酒股票。
反之，青岛A股股价却受并购利好消息影响而令其股价不断上扬。改革前，
A股股价一直偏好，这由于国内的小股民羊群心态下，视收购为好消息。但改
革后，A股股价并未因改革而大幅上升，基本保持稳定。
青岛A股改革前后的变化
而香港机构投资人较国内股民更着重基础分析。由于机构投资人认为青啤
做大做强的策略失当，因此青啤疯狂收购的结果使得青啤H股股价在2001年
改革前一路下滑。但2001年改革后股价却不断上升，显然是机构投资人肯定
青啤的改革策略。
青岛H股改革前后的变化
由于中国经济近几年开始起飞，GDP每年以8…9％的速度增长，而青啤的盈
利也因而受惠。2003年，国企股第三季业绩表现理想，回报率持逐好转，吸
引大量资金流入H股。由于利好消息持续，大量外资热钱持续流入，使得国企
股近期受到追棒。由2003年一月开始，香港H股指数由大约2000点升至现时
约3900点，升幅达100％。
而属于国企股的青岛啤酒H股同样地受到追棒。2003年第三季业绩理想，
比去年同期上升了29％，因此也不例外的受到资金追棒。青岛H股股价由03
年1月4升到11月最高位10。1，升幅达1。5倍。而且更成为香港有史以来
第一只H股股价高过A股股价的H股。但是我们不能排除市场过分乐观的心态，
因为青啤市盈率于2003年十一月六日，达至47。62，但国企股平均市盈率只
是大约13。
我们观察青啤改革前后EBIT（息税前净利）和毛利的变化，我么发现EBIT
和毛利的变化和青啤的股价变化类似。也是在2001年改革以后EBIT和毛利形
成稳定上升的趋势（见下图）。我们可以推论，香港H股的股价更能反映基本
买面。
青啤改革前后的盈利（EBIT）变动
青啤改革前后的毛利变动
我认为还有一个问题值得我们关切。那就是青啤为了寻求更多的资金而引
入了战略投资人——安海斯—布什公司（Anheuser…Busch；简称AB公司）。但是
新资金流入青啤的背后代价就是青啤以22。5％股权（AB公司购入青啤所发行可
转债以换取22。5％的股权）换取AB公司14亿的资金。持有国家股的第一大股
东——青岛市国有资产管理办公室由原本大约40％股权急降至30。56％。AB公
司透过《战略性投资协议》的签盟，股权由原先的4。5％狂升至27％，成为青啤
的第二大股东！
根据协议的内容，AB公司拥有的27％股权，但AB公司将其中7％的表决权
以表决权信托的方式授予青岛市国资办行使。而青啤在2003年的年报指出，
青啤以提高公司资金使用率为理由，将发行可转债的资金中的9。6亿元人民币
归还银行的贷款。无可否认，签订协议带来的资金使股本比例大量增加，而且
归还债项可使债务率大大下降。我们很明显看到青啤签订这条协议的主要目的
是为了减少债务所带来的1600万元人民币利息负担和减低负债率。
但是拥有27％流通股的AB公司只要在市面购买多4％的流通股便成为青啤
的第一大股东！事实上青啤的情况己岌岌可危。青啤2001年以前不断进行收
购的错误代价就是青啤很可能会被AB公司这大鳄吞噬！我认为这是青啤应该
关切的问题。
2004。09。17 用“三个必须”规范产权改革
2004。9。17 郎咸平
首先我们看一下产权改革的现状。由1995年至2002年每年2万家中国大中
型制造业汇报给统计局的资料显示，这些企业的产值约占中国GDP的10％和就
业量的7％，具有很强的代表性。这些企业按照所有制性质划分为6类，即：国
有企业、私营企业、集体企业、外资企业、港台资企业、混合所有制企业。研究
结果显示，国营企业比重连年降低，由1995年的70。6％的高比例逐年降低至2002
年的31％，这说明了国营企业逐渐退出经济舞台的现实。私营企业由1995年的
0％上升到2002年的5。6％。以比例而言这个增长是惊人的，但是以绝对数量而言，
却仍远远的低于国营企业。
集体企业的数目也有逐年下降的趋势，由1995年的18。7％降到2002年的
9。9％，和国营企业一样，下降至近一半。外资企业由1995年的2。6％上升到了2002
年的13。4％，而港台资企业由1995年的2。3％上升到2002年的11。4％。最后谈到
混合制企业，该性质企业的成长也是比较惊人的，由1995年的5。8％急升至2002
年的28。6％。（国有企业、私营企业、集体企业、外资企业 、港台资企业和混
合所有制六个类型企业的划分和各自所占比例源自香港大学刘俏教授与肖耿教
授的研究“Why do firms disguise their profits？”）
综合而言，国内每年两万余家大中型企业之中，民营企业、私营企业、外资
企业包括港台企业和混合企业逐渐取代了国有企业和集体企业。这个转变也比较
符合中国产权改革的现实情况。 郎氏产权改革新思维
但是根据我的研究和判断，当前国有企业的国退民进的产权改革发生了方向性错
误，因此我提出我的主要改革如下。
观点一：必须暂停产权交易。
目前国有资产转成民营资产的做法存在两大误区：第一是法律缺位下的合法
性；第二是买卖双方自定价格的交易。
“法律缺位下的合法”是指内地可视为大陆法系国家，一切判案都应根据条
文来判断。但是我们的相关监管法律是缺位的，只要法律没有规定不能做的都可
以做，这就是我所谓法律缺位下的合法。因此在产权改革的过程中，一些人可以
在法律缺位的情况下合法地堂而皇之地掠夺国有资产。“买卖双方自定价格交
易”是指目前国有资产的转移是抛开了财产的主体（老百姓）而由买卖双方私下
定价，因此是不公平的。国企或国资局把属于全体老百姓价值100元的资产以5
元卖给了民营企业家。这是不公平的。因此我提出，不管是买卖双方如何制定价
格，这个价格未来必定是要公开、透明、竞价、与严格审计，而不能由买卖双方
做决定，因为财产不属于买卖双方，而是属于全国老百姓。如果目前无法保证这
些原则，产权交易就必须暂停。
观点二：必须禁止MBO。
我国根本没有正确地认识MBO的本质。中国目前的MBO，并非实际意义上的
MBO。所谓MBO应该是公司发行全流通股以后，再用溢价收回所有在外流通股，
嘉惠股民。但是中国的MBO变成了国企经理人从国家银行借钱，自己定价，收购
不能流通的国有股，这是MBI（management buy in）而不是MBO。因此国企老总利
用MBI大量掠夺国有资产，政府一定要严格禁止。
观点三：必须建立一套激励机制与信托责任并重的职业经理人制度。
首先我请问所有国企的经理人，你们比通用的韦尔奇怎么样？谁能比得过
他？我相信没有人敢举手。韦尔奇在任20年间，给通用股民创造多少的财富？
最终通用是谁的？还是属于中小股民的而不是他的。
但是很不幸的是我国这20年来的产权改革只重视透过激励机制提高效率，
但完全忽略了信托责任。
我国国企经理人激励机制不足是个历史的现实，因此在改革过程中，“所有
人缺位”的错误思维成为国企经理人侵吞国有资产的最好借口，也就是说做不好
反而是应该的，做得好的激励机制就是把国有财产变自己的。
我用一个很形象的例子来说明问题。我们家今天很脏，请一个保姆清理一下，
结果我们家就变成保姆的了，这就是目前的国企改革的做法。我们应该确立一个
正确的思维，中国根本就没有所谓“所有者缺位”的问题，中国国有企业当然有
所有人，而这个所有人就是国家。这种国家持股的现象在欧洲和亚洲也非常普遍，
并非中国特有。国企老总就是“保姆”，因此把企业做好是应该的，做不好就该
被炒鱿鱼，这就是国企职业经理人对国家和股民的信托责任。但我们也必须建立
一套类同通用电气提高职业经理人经营效率的激励机制。具体做法是政府行政命
令首先应该退出市场，而国有股留在市场，成立以专业人士为主的董事会，以市
场价格在二级市场聘用职业经理人，而职业经理人可以包括过去经营卓有绩效的
民营