按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
缦蘸臀尴薜幕窭绷Γ舫鲂庞梦ピ嫉羝诤显荚蛱峁┝擞邢薜睦蟮鞘导噬衔尴拗频姆缦铡Ｕ庵植欢猿乒睦钥辗浇型痘佣杂畔日凳┫滦醒沽Α�
当预计会出现恶性发展时，负面效果将会变得势不可挡，因为信用违约掉期（CDS）倾向于作为认股权证而不是作为期权来定价——人们购买它们不是因为他们期待最后会出现违约，而是因为他们指望信用违约掉期会在合约的有效期内增值。没有套利可以修正错误定价。我们可以在美国和英国的政府债券案例中清楚地看到这一点：债券的实际价格要比信用违约掉期指示的价格高得多。使用有效市场理论是难以调和这些不对称性的。
第三，自反性在发挥作用，这意味着金融工具的错误定价能影响我们假定由市场价格反应的根本规律。这一现象在这样一些金融机构里反映最为明显，他们开展业务的能力极其依赖于自信心和信托。这意味着金融机构的卖空浪潮是能够自我证实的，这和市场有效理论截然相反。
把这三重考虑综合起来，可以得出这样的结论：雷曼兄弟、美国国际集团和其他金融机构是被卖空浪潮摧毁的，在这些浪潮中卖空股票和购买信用违约掉期（CDS）互相放大，彼此加强。通过取消涨点交易规则（它可以通过只允许在价格上升的时候卖空来阻挡空头猛跌），股票的无限卖空成为可能，而信用违约掉期市场促成了毫无限制地卖出债券。
结果是产生了一个让全世界最成功的保险公司之一的美国国际集团无法理解的致命综合体。美国国际集团的业务是出售保险。当它看到严重的错误定价风险的时候，它进场了，相信使危险多元化就削减了风险，以此向自己保证。美国国际集团期待着经过一段时间后可以发财，但是短期内它就被带到了崩溃的边缘。
发人深省的问题
我就2008年崩溃风潮给出的解释引发了一些重要的问题：
如果无担保卖空和投机信用违约掉期已经被取缔，将会发生什么呢？
雷曼兄弟的破产也许已经被避免了，但是超级泡沫又将如何？我们只能推测而已。我的猜测是，超级泡沫将会破灭得更慢，灾难性的结果会更少，但是后果也许会持续得更久。比起现在发生的事情，它更像日本的经历。
什么是卖空的正当角色？
毫无疑问，卖空交易赋予了市场更大的深度和持续性，使市场更具弹性。但是卖空交易不是毫无危险的。卖空浪潮能够自我证实，应该处于控制之下。如果有效市场理论是正确的，那就该有一个先验性原因决定来拒绝强加限制。实际上，涨点交易规则和只有借入股票能涵盖卖空的时候才允许卖空都是有用的务实措施。在没有清晰的理论证实下，它们看起来运转良好。
信用违约掉期能够服务于一个有用的目的吗？
对此，我的观点比大部分人都要激进。盛行的理论是信用违约掉期应该通过调节汇率来进行交易。我相信他们是有害的，只应该在有处方的情况下使用。可以允许使用他们来为实际债券保险，但是根据他们的不对称性，不应该针对国家或公司进行投机。在现在这一时刻，交易信用违约掉期是给欧元制造麻烦。一些欧元区国家正开始过度负债，面临着评级下降。购买信用掉期合约给他们的借入成本施加了额外的压力，降低了欧元成员的利益，而这会让人怀疑共同货币的持久性。欧元具有一个独立存在的根本弱点，信用违约掉期市场通过自我强化的方式加重了这一弱点。
信用违约掉期不是惟一一个被证明有害的合成金融工具。同样有害的还有抵押债务证券（CDO）的分割，以及引发1987年股灾的投资组合保险合约——如果只提两起造成大量顺势的工具的话。股票的保险有证券交易委员会来严加管理，为什么衍生产品和其他合成工具的保险就没有呢？我所指出的自反性和不对称性所扮演的角色应该导致对有效市场理论的否定，并且促进对监管机制的彻底反思。
既然雷曼兄弟破产对消费者和商业界行为造成的影响等同于1930年代的银行破产，接任的奥巴马政府面对的问题甚至要比当年困扰罗斯福总统的还要严重。1929年，未偿付信贷的总额是GDP的160％，由于债务累加和GDP下滑，到1932年上升到GDP的260％。我们深陷2008年股灾时未偿付信贷的总额是 GDP的365％，而且必定会上升到500％。这项运算还没有考虑衍生工具的广泛使用。这些工具缺席了1930年代，但却使现在的局势变得极为复杂，尤其是在房产领域。从乐观的方面看，我们已经有了1930年代的经验和约翰·梅纳德·凯恩斯开出的良方可以加以利用。
根据这一方针，下面我将概述我认为奥巴马政府应该实施的政策，然后评估未来可能如何发展。（待续）
经济复苏计划（上）——反思2008的崩溃风潮﹙三﹚
本报获授权，独家刊发国际著名投资人索罗斯最新反思的中文版
除了先人为引发通胀而后再进行治理，没有其他办法能防止出现全球通缩和经济衰退这种远离平衡的经济状况
2008年改变了世界。
随着金融泡沫的破裂，随之而来的信贷紧缩、强制资产变现、通缩和财富蒸发有可能达到灾难性的程度。在通缩环境下，累计债务的重负可以压垮银行系统，从而致使经济陷入衰退。我们必须不惜一切代价防止这种情况的发生。
方法之一是依靠货币创造来抵消信贷收缩、向银行重新注资并有计划有步骤地注销或减记累积的债务。为了取得最佳效果，这三种办法应该同时使用，而这离不开极端、非正统的政策措施。如果措施见效后信贷开始膨胀，那么通胀的幽灵将会取代通缩的压力，而政府则需要和以流动性注入时同样快的速度将多余的货币供应从经济体系中抽出。
这两项操作中，后一项在技术和政治上的难度可能比前一项更大，但不这样做所付出的代价——全球衰退和世界动荡——让人无法接受。除了先人为引发通胀而后再进行治理，没有其他办法能防止出现全球通缩和经济衰退这种远离平衡的经济状况。
问题的波及范围甚至超过1930年代，而布什政府随心所欲、反复无常的对策导致经济状况进一步恶化。雷曼破产的后果震惊了商界和民众，经济增长已经跌落悬崖。而美国发生的一切会继续影响到全球经济。
因此，为避免最坏的结果出现，奥巴马总统的内阁将被迫实施由下列五个核心方面的全面激进的一揽子计划：财政刺激、检查抵押贷款体系、银行重新注资、创新能源政策和国际金融体系改革。
财政刺激计划已经比较成熟，但落实到位尚需时日，且对经济下行仅能起到缓冲作用。在我看来，检查抵押贷款体系和为银行重新注资是扭转经济局势的必不可少的措施。
房价见底
抵押贷款改革的目的，是要通过尽可能减少取消抵押品赎回权的行为，刺激购买力，防止房价过度下跌。这是减轻通缩压力、稳定银行资产负债表并鼓励他们恢复放贷必不可少的措施。达到目的的最好方式是调整抵押贷款，确保贷款本金不超过房屋价值。
争议的焦点集中在这种调整应该本着零星自愿的原则，只针对有拖欠行为的借款人，还是要强制不愿进行调整的放贷人接受来系统实施。
我赞成系统实施，因为零星调整无法使足够多的家庭见到成效，达到大幅降低取消抵押品赎回权的操作。而且，低端债务抵押债券（CDO）的持有者没有理由同意自愿调整——调整的损失必须要由他们自己承担。
这种方法的另一个好处是可以借机彻底检查美国的抵押信贷体系——这套体系已经被证明是漏洞百出的。我推荐采用经过适当修改的丹麦体系，该体系在1793年哥本哈根被洗劫一空后开始实行，业已证明了自身的价值。与美国依赖政府支持企业（GSE）即房利美和房地美相反，丹麦采用的是全体抵押贷款发起人以平等地位共同参与且无需政府担保的开放的体系。
丹麦抵押债券的显著特点是与抵押品相互对应，并可以实施互换操作。房主可以在任何时候通过在市场上购买等量的抵押贷款债券，并与抵押品进行交换来赎回自己的抵押房屋。由于利率和房价通常呈同方向波动，这样的特点——我们称之为平衡原则——降低了负资产的可能性。抵押贷款发起者要受到严格的监督，是信贷风险的承担者，这也能够解释为什么尽管没有官方介入担保，但这种债券在传统上估值很高，投资收益甚至比政府债券还低。
系统的抵押贷款调整方案，将以符合新平衡原则的新型抵押贷款取代那些被自动估值模型视为失败的抵押贷款。贷款本金将降至由自动估值模型确定的当前的市场价，此时放贷人（次级抵押贷款会更严重）将承受一定的损失。符合新平衡原则的抵押贷款将得到政府机构担保，并以此提振其价值，同时政府机构也将收取必要的保险费。为了公平起见，减记抵押贷款的房屋在资本收益兑现时将按照高税率纳税。为防止欺诈，将以房屋留置权的形式保留这项义务。这种做法应该可以安抚谨慎的房主，使其借助房屋价格的回稳从方案中获取间接收益。抵押贷款调整后，持有者将蒙受损失，但他们的损失很可能远远低于不执行调整方案的损失额度。
同时，政府支持企业（GSE）合并形成的机构将不会买卖抵押贷款，而是将其名下的组合资产转让给具备专业技能的小组，这些小组将从调整还款金额以适应房主的支付能力，而不是取消抵押房屋赎回权中获得报酬。同样适用于主要居所的新破产法将大大加快重组的�