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当时香港股票及资产市场的泡沫，已到达最后的惊人的疯狂程度。以下是一些表征：
——一张新楼认购证的转手价达250万港币；
——任何一家三四线股（垃圾股）传出被红筹企业收购的消息后，股价当天就暴涨100％至200％；
——每天十大上升股票排行榜中，70％以上为红筹国企股；
——红筹国企股的狂飙，交易量的激增使得红筹国企股的证券分析员需求大增。曾与我同事的红筹国企股分析员的年薪在短短一年间急增三倍，至150万港元。
我们相信，泡沫破灭的危机已近在眼前。绝大多数市值较大的红筹股如上实、光大、北控、天津发展、中远国际、中国招商的股价已反映了今后几十年通过注资活动而可能维持的高速增长，而这样大规模的注资活动几乎是不可能的。此外，投资者对红筹股公司管理层抱有的期望过高。红筹公司多是经营多种业务的集团公司，期望红筹“大班”迅速为股东创造价值是不切实际的。这里有红筹“大班”的学习过程，也有集团内部的磨合、适应过程。在西方，投资者一般不愿买控股公司股票，控股公司股票的价格常常处于低于其净资产值状态。
谈话中，罗伯特·塞特隆不停地记笔记。我看见他眼神发绿，像闻到血腥的鲨鱼。
罗伯特·塞特隆告诉我，老虎基金的掌舵者朱利安·罗伯逊“已经注意到香港市场”，他相信许多股票的股价远远超过其内在价值——当时的恒生指数水平约为14000至15000点。“注意”这个词有深意。对一个管理100亿美金的宏观对冲基金掌舵人来说，朱利安·罗伯逊每年都在全球寻找获利机会。大规模的基金运作要求他们捕捉足够大的趋势，作出重大的策略性投资。一个或几个股票的投资机会往往不能提起老虎基金的兴趣。因为个别股票哪怕表现很好，也很难根本性地改变基金的总体表现。“注意”香港市场，意味着香港可能成为老虎基金全球投资策略中的重要一环。换言之，朱利安·罗伯逊看到香港可能发生一个老虎基金从中获巨利的大趋势。
从纽约回来后不久，在我的陪同下，老虎基金一行人对香港和内地进行了考察。
上海是我们内地考察之行的一站。在访问完上海船厂（在香港上市的H股公司）之后，老虎基金分析员查尔斯·安德森表示认同我在纽约时向他们所作的对于红筹国企股的分析。“这家厂根本不值这些钱（股价）——船生锈了，工人们在聊天。”安德森说。
“这是我们最好的沽空对象。”罗伯特·塞特隆说。“如果你们沽空，但股价仍然上升，怎么办？”我问。这种情况经常出现，特别是当众多资金疯狂追逐所谓的“概念”股时。
“我们会沽空更多！”罗伯特·塞特隆不容置疑地回答。
当天中午，我和罗伯特·塞特隆在外滩和平饭店八楼吃午饭。天气不错，坐在靠窗的位置上，外滩和黄浦江的景色尽收眼底。
罗伯特·塞特隆同我聊起他的经历。在成为老虎基金新兴市场主管以前，他在全球最大的基金公司富达集团（Fidelity）负责新兴投资市场达四年之久。他经历了众多闻名世界金融市场的重大事件，如1990年沽空日本市场及1994年沽空墨西哥比索等等。他告诉我一个令人不可思议的事情：老虎基金从1990年开始沽空日本市场，直到当时为止，当年沽空的股票仍然持着空单。1991年1月，日经指数（Nikkei 225）曾冲至39000点水平，而到1997年我们在上海谈话时已下跌到16000点水平，暴跌约60％。空单持有时间如此之长，实在是因为有超出一般的大胆、坚定和耐心。毫无疑问，这一切都是建立在高质量的宏观经济及微观企业研究之上的。
老虎基金的另一个重要部署是沽空日元。这与看淡日本经济及沽空日本股票市场相关。因日元利率接近于零利率，借贷成本极低。老虎基金向金融机构大量借贷日元，然后将日元借款兑换成美元，用美元购入美国或俄罗斯国债。当时俄罗斯国债回报率奇高，年回报率达50％（投资风险也很大，1998年俄罗斯国债市场崩溃之时，投资者损失惨重）。这种投资策略就是有名的“携带交易（carry trade）”。如果用美元购买的是美国国债，则如果日元兑美元继续贬值，或者美国国债利率保持高于日元借贷利率的状态，携带交易者都将获利。
考察结束，我回到香港。接下来的几个星期，又与老虎基金分析员多次作了关于香港股票市场的讨论。我向他们提供了纳华证券中国股票研究小组按照现金流量分析模型（Free Operating Cash flow Model）及“隐含超值”（“Implied Surplus Value”）模型对红筹国企股股价的分析及原始数据。我们认为股价高估50％以上。老虎基金的研究人员对原始数据反复核实，得出的结论是一致的。
背景：1997年10月风波
联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。风暴已经来了
在横扫东南亚之后，金融危机开始掠过香港。
随着东南亚各国货币大幅贬值，与美元挂钩的港币相对而言大幅升值。 而从实证角度来看，新兴投资市场的货币贬值具有传染性，由于大多数新兴市场国家的出口货品结构雷同，所以存在竞争性货币贬值（petitive Devaluation）的可能。邻近国家货币大幅贬值，使得港币面临巨大的贬值压力。
1997年8月14日、15日两天，港元对美元的汇率不寻常地快速下跌，港元远期汇率也相应下跌。市场上发现一些对冲基金大手沽空港币。香港金融管理局迅速反击，提高银行的贷款利息，迫使银行把多余的头寸交回来，逼迫货币投机商在极高的贷款（投机）成本下平仓。
事后看来，这是对冲基金的一次测试。尽管香港金管局看似初战告捷，但香港港币与美元挂钩的联系汇率制的弱点已经暴露：同业折息因银根抽紧而飚升。
香港的汇率制度采用联系汇率制，是“货币发行局制度”（Currency Board System）的一种形式。货币发行局制度的核心是，当一个国家或地区要发行某一数额的本土货币时，该批货币必须要有同等价值的外币十足支持的情况下才能发行。以香港为例，香港金管局规定1美元兑换7。8港元，相应地，每发行7。8港元，就必须有1美元外汇储备作为支持。
联汇制于1983年10月17日开始实施。香港三家发钞银行汇丰银行、渣打银行及中国银行发行货币时，必须根据1美元兑7。8港元的汇率，向香港金管局交付美元以换取负债证明书（Certificate of Indebtedness）作为所发行货币的保证。同样，三家发钞银行可凭负债证明换回美元。金管局向银行体系保证，所有银行在金管局结算户口内的港元均可按1美元兑7。8港元水平自由兑换。
联汇制对香港10余年的货币稳定居功至伟，但这一制度也存在先天缺陷。
尽管香港流通的现钞有100％的美元外汇储备作支持，银行存款却并非如此。金管局收到1美元的抵押后，才容许发钞银行发行7。8港元现钞。在这基础货币之上，银行可通过信贷以倍数制造存款。1997年之时的香港流通中现金加各种存款总计超过1。7万亿港元，而外汇储备量折合港元低于7000亿。很显然，若港人对港元信心丧失，要求将手中港元兑换成美元，联汇制是守不住的。
而且，在面临真正的危机时，因为联汇制所设计的机制，银行间同业拆借市场利率将飙升。货币运行局制度在危机时难以发挥自动套戥功能。尽管香港金管局规定银行能向其按照1美元兑7。8港元的兑换率拆借港元，但这主要局限于三家发钞银行。就是发钞银行亦难以频繁地大规模地通过贴现窗（Liquidity Adjustment Facility）向金管局拆借港元，以避免被金管局罚息警告。对于其他非发钞银行来说，同业拆借市场近于瘫痪。整个金融系统将难以运转，股市亦将面临大跌的风险。
1997年10月下旬，市场上又见大手沽空港元期货，港元远期汇率风险溢价急升，从而推动银行间同业折息利率上升。为了重挫炒汇投机者，金管局抽紧银根，当日同业拆借利率一度曾飚升至300％（按年率折算）。高息尽管增加了炒汇投机者的成本，但是亦重创股市。市场上沽盘如潮，在1997年10月下旬，恒生指数狂泻4000多点，更在10月28日创下日跌1400多点、跌幅13。7％的纪录。
过了10月，对冲基金主要注意力转向拉丁美洲和韩国，香港股市出现了一段令人意外的平静期。但是联汇制的缺陷在8月及10月的两波冲击中已暴露无遗。风暴已经来了。
老虎基金最关注的两个指标
访港旅客量和投资者透支率是老虎基金最关注的两个指标，前者被看做香港经济的先行指标，而后者被看做股市走势的反向指标
1998年初，我离开纳华证券，转到美国培基证券（Prudential Securities）担任大中华地区首席经济学家及中国股票研究部主管。
1998年1月至2月，市场保持着表面的平静。我与老虎基金仍保持着联系，他们密切关注香港多项重要的经济和市场指标变动，其中特别重视访港旅客量（Visitor Arrivals）及投资者透支率（Margin Debt Ratio）这两个指标。
本来对于我来说，访港旅客量仅仅是追踪香港经济与市场所需观察的十几个综合指标之一，但是在老虎基金的影响之下，我发现，访港旅客对香港经济影响巨大。
访港游客直接关系到香港的外汇