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美元期货，而是抛售了一些S＆P500 指数期货，因为我觉得股票市场恐怕更脆弱一些。
这一天，能源价格不断下跌，直至最后演变成为一场暴跌，到临收市的时候，股票、债券都补回了当天的损失。这是一个重大的事件，期待以久的石油价格暴跌终于到来了。
除非政府出面干预，否则价格的下跌将一日千里，不可阻挡。但政府只会在紧急状态下介入。有关沃尔克与贝克之间意见相左的传闻也降低了及时行动的可能性，于是我们面临着银行体系最危险的时期。那些能源贷款以及能源依赖型债务国将会落到什么样的地步呢？
我确信形势不会失控，因为补救措施已经有了：征收石油进口税，但对墨西哥做特别的规定。不过加税意味着里根总统背弃了他的一贯作法，只有事态的紧急性才能够给他提供采取行动的借口。因此，非当形势严重恶化，这一补救措施绝不可能实行，这些要求我尽可能不去动用杠杆操作。石油价格的下跌对股票和债券都产生了积极的影响，然而，在目前这种情况下运用杠杆操作并不妥当，特别是在市场的最初反应似乎同我自己估计一样的时候。
1986年2月22日星期六
我在退出杠杆操作时有些操之过急，未能从股票和债券市场的反弹中充分获利。当听说初级法院将裁决格拉姆—鲁德曼修正案违宪的消息时，我甚至还安排了一笔短暂的债券期货空头，但是这一决定延迟了一周才得以施行，那时正赶上石油价格暴跌，新的问题的急迫性高于一切，因此我被迫认亏平仓。简言之，交易成果不佳。不过，基金却表现良好，这主要应归功于石油与美元的空头，个股的选择也是成功的。
事实上，在目前这种形势下，对自己的头寸缺乏保护将令我非常不安——这也许可以解释杠杆操作下我的蹩脚的交易。我认为石油价格的下跌将造成双重的影响，即经济刺激与金融危机。证券市场正在对前者做出反应，而我则对后者极为关注。
我们已经接近于国际债务危机摊牌的时刻，石油已经跌到了15 美元以下，墨西哥的偿债能力将达不到100 亿美元的要求。为了应付这一情况，必须采取一系列措施：墨西哥还要将腰带再勒紧一些；银行必须承受冲击，美国将不得不以馈赠或石油价格保护的名义为墨西哥拨出一部分资金。这些做法当然不是不可行，但却会非常地复杂而微妙，银行所做的让步也必须同时给予其他国家。所有的金融中心银行都在消化吸收向欠发达国家贷款利率下调所造成的影响。不过，美洲银行看来这次是在劫难逃了。它将求助于担保，一如大陆伊利诺斯银行，以保护储户的利益。储户们甚至不会将其放在心上，但股票市场却会有反应。市场的强势，再加上介入期货期权交易的信贷规模，这两者的结合，决定了市场随时可能爆发突然的行情逆转。在1 月份，两小时之间下跌5 ％，下一次也许就会达到10 ％甚至15 ％。我确信，崩溃的危险已经从银行系统转向金融市场，我希望这次不至于套住，否则连我自己都会觉得太愚蠢了，谨慎也许要付出一点代价，但至少可以保证生存。
表12—3
我得到消息，墨西哥总统德·拉·马德里将于今晚发表演说，于是卖掉了一些S＆P500 期货和美元空头，以为安度周末的万全之计。
1986年3月27日星期四
自1 月末削减杠杆头寸以来，我几乎没有进行任何大的调整，回想起来，当时我有些操之过急，错过了债券市场反弹的最佳时机，显然，这是因为我过分低估了石油价格的下跌对市场的刺激作用。坦率地说，我没有料到政府会任其跌到这种程度而不作干预。只有政府的干预才能制止石油价格的下跌，因为供应曲线已经调头：油价越低，供给反而越多，因为只有这样才能满足产油国的外汇需求，最终，美国将不得不采取措施以保护国内产油商，这也是我将石油空头由西得克萨斯合约West—Texas 转向布伦特Brent 合约的原因——这次移仓代价可观，因为正好碰到一次轧空头的行情。
我只能在主观的基础上为削减杠杆头寸进行辩护。杠杆操作令人精神高度紧张，我的所得已经足够，不想再尝这种滋味了。但错过一次大好机会毕竟令人痛心，聊以自慰的是，我并没有错过行情，只是没能充分地把握住。
在外汇市场上我基本按兵不动，惟一的变化就是进一步建起了德国马克/ 英镑的交叉头寸。我已经意识到外汇市场的本质又发生了变化，第一次五国集团会议中所表现出来的协作精神，到第二次会议时已经大大减弱了，管理当局正在丧失对市场的控制能力，美元的下行比管理当局所预想的要快得多，日本和德国开始担忧。在美国，管理当局出现了分裂，沃尔克的立场接近德日，对此表示关注，其他官员则认为，日本的极度不安是一个值得高兴的信号，它说明美元贬值已经开始发挥预期作用了。美元在毫无遮拦的情况下一路下泻，不十分清楚下泻的真实原因是什么，肯定同石油价格的下跌存在某种联系。其中部分因素属于旧病复发石油交易所需美元数额减少但它所表现出来的趋向已足以吸引投机者介入了。
表12—4
我保持着手中的美元空头没有进行调整，这并不表明我充满信心，只不过是因为我没有一定之见，并且我认为在外汇交易赢利的前景中，并没有出现遇到麻烦或形势恶化的迹象。保持头寸比调换头寸要轻松得多，同时保持超然的态度将有助于我在必要的情况下重新估计形势。
然后就是普雷斯顿·马丁（Preston Martin）的辞职，围绕利率的幕后斗争公开化了。美元凌利反弹，英镑对马克也出现反弹。我面临着外汇市场中的严重亏损——自肮脏浮动以来这还是第一次，这迫使我重新审视整个宏观经济形势。
我的结论是经济依然停滞。强势因素与弱势因素相当平衡，强势因素主要来自低利率以及由改善利润边际所产生的乐观情绪，房屋建筑，再储存（restocking），新业务的形成，服务业就业情况的好转，这些也都是积极因素。主要的弱势因素来自石油工业。石油产业是资本密集型行业，其重要性与汽车工业差不多。其他的资本开支形式也比较疲弱，尽管可以指望它们随着时间的推移有所改善。另一个弱势因素，即削减预算赤字的效应还没有开始显山露水。储蓄率似乎有所回升，消费者的支付手段被局限于支票，投资者对低利率的反应是转向股票与长期债券市场。无论是股票市场还是债券市场，都从中获得了强有力的推动。
由于得出了经济不振的结论，我看不出有什么理由要削减美元的空头头寸。相反我认为目前美元的升势正好为进一步的减息行动提供了借口。于是，我决定重建债券多头头寸。在9～9。25％收益水平上卖出，现在却又要在7。5％的收益水平下买入，这可不是一个轻松的决定。但是整个形势的逻辑要求我采取这一行动：美元空头而无债券多头显然缺乏一致性——现在购入美元为时已晚。那些杠杆怎么办呢？不管怎么说，以前就是因为不愿意承担杠杆才削减敞口的。无疑，这将导致心理负担的加重，不过，在另一方面，它也缓解了缺乏债券多头的美元空头所引起的紧张情绪，我应当加倍提高警惕。
股票与债券市场出现严重下挫行情的几率有多大呢？当我审视了市场的内部动力之后，我发现股市的兴盛还处于初起阶段，其强度也表明它不会由于内部原因而崩溃。投资者依然小心翼翼，包括我自己在内，即便考虑到石油价格下跌的因素，股票也不过刚刚涨到杠杆收购的成本边限，实际利率仍然过高。美元汇价和利率，要么至少其中的一个必须下调，要么两者同时下调，既然美元汇价已经回稳，那么这回就该轮到利率了。
仅从内部因素来考虑，繁荣还会持续相当长的一段时间，在市场变得脆弱之前，股票价格有可能翻倍甚至更多。一些小型的股票市场更易受到影响，意大利就是一个很好的例子。如果真的会有一场崩溃，那么首先遭殃的也应该是意大利而不是美国。
目前，惟一的危险是来自外部的危机，潜在的导因极为触目，石油价格问题正走在引发激烈冲突的道路上。油价仍在一路下滑，除非出现灾难性的事变才能遏制或扭转这一趋势。依我看，可能会有两条泄洪道：军事的和金融的。
军事/政治方面的变化是非常难以预料的。中东地区的紧张局势正在加剧，埃及发生了近乎革命性的变化；两伊战争出现了升级的信号，美军对（利比亚）锡德拉（Sidra Bay）海湾的入侵已经平安过去，没有招致什么严重的反应，不过我们还应该考虑到其他可能的突然事变。既然是不可预测的，我所能做的也仅限于加强警惕而已。适度的杠杆头寸有助于保持清醒。
石油跌价对金融业的影响要明显得多，特别是墨西哥，随时可能会惹出麻烦。形势将会发展到哪一步？是适当的担保，还是一场全面的对抗？墨西哥已经放弃了利率折让的要求，它很可能会获得某种形式的以石油命名的保证，借以掩盖其所要求的让步，并防止类似的要求向其他债务国扩散。更加难以揣摩的则是各个市场的反应。一个适当的解决方案将加强牛市的力道，不过，对于这一前景的怀疑却构成了对市场信心的考验。目前，前景似乎看好，但在结论未明确之前最好还是不要让自己的头寸过分缺乏保护。
表12—5
1986 年4 月6 日 星期四①
上周二，我削减了S＆P500 期货头寸，数额等于我所建立的债券头寸， 这一调整显著地减少了我的杠杆多头敞口。我还在�