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升。重复这样的成功也许不容易，尤其是，像这次一样巨大的军备开支的刺激是无法效仿的。
美国高额的预算赤字是恐慌的特殊原因。
超高的政府预算赤字
2005年到2006年，如果不缩减政府支出或者不增加税收，美国的预算赤字将保持在比GDP
高4％的水平。到下一个10年，在某些计划上的投资仍将维持在很高的水平。官方计划有点
不够真诚，因为人们认定，按照日落条款，未来减税政策不可能继续下去。但是，事实上，
这需要政治决策，并非像想象中那么简单。如果最近几年，经济增长率可以保持在大约4％
的水平，预算赤字问题自然会解决。如果经济增长速度不够快，即使不增加新的计划刺激经
济发展，预算赤字也将增加到GDP的5～6％，甚至更高。
日落条款：在国外法律中很常见，即为解决法律法规泛滥的问题，必须有相应的机制保证定
期对法律法规进行及时的评估和清理，对于不需要保留的事项，应当及时予以废止和修订。
美国总统布什2001年签署的减税法案也包含有日落条款，规定2010年法案自动失效。
自从泡沫破裂以来，欧洲的预算赤字也很高，主要国家的预算赤字占到GDP的3～4％。英国
的情况与美国极其相似，从泡沫膨胀时代的预算盈余变成现在的预算赤字，并且，由于当前
推行刺激性的政府支出政策，预算赤字的数额还在持续增长中。即使在泡沫膨胀期间，欧洲
大陆也没有预算盈余。经济减速后，尽管政府只对经济采取温和的刺激，其预算赤字数额也
非常巨大。
当然，经济低迷通常会使政府的财政预算陷入赤字，但这并不是坏事。经济理论早已证明，
在经济衰退的年代，政府应该允许预算增加到赤字出现，这对经济可以起到“内在稳定器”
（automatic stabilizer）的作用。在这种情况下，税收收入下降，失业救济金增加。但是，
近年来的泡沫使得税收收入进一步降低，尤其是美国和英国。20世纪90年代末，美国向个
人股票期权收益和股票分红收益征税，因此税收收入有所增加，仅在2001年到2003年间，
税收收入比往年低。
预算赤字不会对经济体系造成即刻的威胁。在美国和欧洲，政府负债率比较低，即使赤字达
到GDP的5～6％，为弥补赤字来融资也没有什么困难， 20世纪90年代日本的经历证明了这
点。从1998年到2004年，日本的预算赤字年均为7％，远远高于美国和欧洲。
然而从长期来看，预算赤字却是一个严重的问题，原因有二。一是政府占据了很大比例的贷
款，使私营机构贷款的难度增大。因为资金供给变少，贷款产生竞争，从长期来看，后果通
常是更高的利率。这导致商业投资减少，经济增长速度变缓。
第二，不断升高的政府负债率最终会产生不利影响。应该控制政府负债。否则，人们将担心
政府违约，不归还借款，或者担心政府会通过增发货币归还借款，引致通货膨胀（事实上政
府总是这么干）。因而，人们会要求政府提高贷款利率，导致政府贷款的成本将加大。对日本
而言，如果能在接下来几年将通货膨胀率控制在1～2％的范围内，可以将政府税收收入推入
不断增长的轨道，并可以以极低的实际利率归还贷款利息。但是，新贷款所要求的贴现率也
会随之上升，也许最终会达到35％。一段时间以后，当成本较小的贷款到期，被高利率的贷
款所取代时，如果日本不能做到逐步减小贷款规模，情况将更难处理。
尽管美国和欧洲的负债率远在日本之下，但本节标题也保守地说明了这两个国家目前的负债
情况。养老基金所面临的困境，以及人口老龄化带来的快速增长的医疗支出，都给政府预算
带来很大的负担。这是美国和英国面临的共同问题，而在人口迅速老龄化的欧洲大陆，问题
更严重。
当经济脆弱时，降低预算赤字是非常艰难的。日本尝试着在1997年降低预算赤字，结果这成
了引起1998年经济滑坡的部分原因，政府不得不搁置削减赤字的计划。2004年到2005年，
经济增长的动力更足，预算赤字有望下降。但是日本需要几年时间，在私营机构强劲增长以
后，才能有效地控制预算赤字。
各国政府希望经济长期保持增长势头，从而降低赤字。一方面，经济增长自然会带动预算赤
字的降低；另一方面，经济若能保持增长，政府就可以逐步紧缩财政。这暗示着未来几年里，
利率会保持相对较低的水平。中央银行需要使利率逐步正常化，以便抵消财政紧缩的影响。
超低的利率
2002年到2003年，美国的短期利率水平削减至1％，欧盟为2％，英国为3。5％，澳大利亚
为4。25％。日本的短期利率水平从2001年起保持在0。如果经济增长疲软，通货膨胀率没有
达到目标水平，低利率将发挥积极作用。2003年到2004年经济的强劲增长说明，低利率政
策达到了预期效果。但长期来看，这种增长是不能持久的。利率最终将回归正常水平。正常
的利率水平应该比通货膨胀率高2～3％。如果中央银行实现将通货膨胀率控制在2％左右的
目标，则正常的利率水平应该为4～5％。
过去，美国的紧缩性政策经常给资产市场带来破坏性影响。美联储主席格林斯潘第一次遭遇
这种情况是在1987年10月股票市场暴跌的时候。当时距他8月接任美联储主席仅仅几个星
期。1987年初，美联储提高了利率，债券市场首先做出反应，在初夏的时候开始下跌。但是，
受经济增长强劲和利润丰厚的推动，股票价格在1月到8月间不断上升。10月份的股市暴跌，
给了投资者当头一棒。仅仅在两个交易日内，市场价格就下降了30％。这次股市崩盘立即引
起人们的担忧，让人想起1929年的股市崩溃。接踵而至的会不会是像20世纪30年代一样的
大萧条呢？当然不会。这可以部分归功于格林斯潘迅速降低了利率，另一方面的原因是泡沫
破裂持续的时间比较短。1987年末，股票价格已经回升至年初的水平。格林斯潘第一次亲身
经历了把握紧缩性货币政策的困难，尤其是泡沫存在的时候。
当人们意识到，1987年的股市崩溃对于华尔街以外的经济没有什么不利影响，经济增长依然
强劲时，新一轮紧缩性政策又开始推行了。1989年初，利率达到高峰水平，经济增长速度开
始减慢。尽管随后在1989年末到1990年，美联储坚定地降低了利率，但是到1990年末，经
济依然陷入了衰退。部分原因是萨达姆·侯赛因（Saddam Hussein）入侵科威特，使得石油
价格暴涨。而且，相对于经济的下滑速度，货币政策放松得还是太慢了。
20世纪90年代的泡沫从80年代末开始膨胀，并使得1990年到1991年的衰退更加严重。1987
年削减利率（别的国家也实行了该政策）是房地产等其它资产价格上升的催化剂。美国和英
国，商用房地产价格经历了温和的泡沫膨胀过程；在英国和美国部分地区，如波士顿和旧金
山，房价泡沫膨胀情况严重。低利率也刺激了基于高的杠杆比率的资产购买热。
格林斯潘第二次推出紧缩性货币政策是在1994年，当时的经济环境与目前比较相似。1994
年，经济增长势头强劲，失业率迅速降低，将利率提高到正常水平的时机已到。20世纪90
年代初经济衰退时，利率降至3％，通货膨胀也是大约3％。这与十几年后的今天情形相似，
目前的通货膨胀和利率水平都是1％。
1994年初，美联储开始实行紧缩性货币政策，在一年多内，将利率提高了3个百分点。债券
收益率降低了大约3％，债券市场崩盘。而股票市场仅有轻微下跌，然后又开始小幅攀升。除
了那些自经济衰退以来表现一直比较好的欧洲大陆国家以外，其它国家的市场表现与美国相
似。
我们希望，当今的加息可以达到与1994年类似的效果。债券收益率在2003年中期降至3。1％，随后有所上扬，保持在3。5～4。5％的范围内。如果短期利率提高到大约3～4％，10年期
债券收益率会升至5～6％。在当前的经济环境下，尽管经济增长强劲、利润上升，给股市提
供了支持，但股票要大力提升收益率仍然比较困难。
这带给我们股市泡沫最后的、也许是最重要的遗产。经济刚刚从停滞状态和股市泡沫破裂的
危机中摆脱出来，新的泡沫危机——房地产泡沫的阴霾又已来临。房价上涨是格林斯潘为避
免股市泡沫破裂所采取策略的最严重的后果，影响到许多人的切身利益。对许多人而言，房
地产已取代股票和养老基金，成了为退休后的生活投资的工具。然而，目前，在美国和所有
其它国家，房价都很高，与1994年形成鲜明对比。下一章，我们将转入对房地产的讨论。
中 篇 房地产市场——下一次泡沫破裂的舞台？
第五章 全世界的经济繁荣
近年来，许多国家的房价都在急剧上涨。有房一族获得了丰厚的利润，特别是那些在20世纪
90年代中后期通过抵押贷款购房的人们。在爱尔兰、英国、澳大利亚和西班牙等房价飙升的
地方，房价成为人们茶余饭后谈论的热点话题。美国的房价上扬一直较为缓和，但是近来增
长速度也开始加快，已经达到历史高水平。目前的严重问题是，第�