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际上死于1227年）。
锚定效应也影响着专家的价值评估。一个实验让几组价值评估师为一套待售住房定价，给他
们20分钟四处查看，并给他们一些同一区域别的住房的价格信息和待售住房的竞价。在该住
房报价和同区域住房的参考价格上，这两个组所获得的资料有差别。结果，给定平均竞价为
119900美元的那组评估师提议以111454美元成交，而另一组给定平均竞价为149000美元的
评估师认为127318美元的价格是合理的。显然，后一组评估师感到平均竞价太高了，但是他
们仍然受到这个价格的影响，导致自己的定价也偏高。
锚定效应通过刺激早期利润的变现来抑制泡沫，因为投资者不相信市场价格可以上升太多。
锚定心理与后悔厌恶（regret aversion）心理的共同作用，刺激投资者在价格下跌的时候静
观其变，等待价格回升到“锚”的水平来。因此，在通常情况下，锚定效应在一定程度上稳
定了市场。
然而，一旦泡沫开始膨胀，锚定效应的作用机制就会发生改变。在泡沫中期到最后阶段，哪
怕股票或住房的价格高于历史平均水平，人们也愿意购买，因为价格在一个高水平上已经维
持了足够长的时间，所以人们觉得它很正常。例如，1998年，美国纳斯达克指数非常不稳定，
是三年前即1995年的两倍，浮动于1400～2000点之间。但是到1999年，当利率被削减、利
润非常大时，人们依然购买股票，因为他们锚定在那个水平，相信1998年高昂的价格水平是
合理的。当他们感到乐观或者听到好消息时，他们愿意进一步投资，即使许多股票的市盈率
已达50或60倍，甚至更多（许多股票的收益根本没有兑现）。这帮助解释了大多数泡沫的一
个典型特征：在泡沫最后一个阶段来临之前，价格增值会维持相当长的一段时间。
锚定效应使人们相信，收益率将按照近期的趋势持续下去。在1998到1999年，美国股票的
收益率高达两位数，领先于别的投资。如果出于理性，我们可能会预期，未来价格回归后，
收益率必然低于两位数，但是，锚定效应使人们预期收益率仍旧保持两位数的水平。第五章
中，美国房价期望的调查就显示了这种倾向。
所谓“傻子重整旗鼓”（fools rallies）也是一种锚定效应。在泡沫最终破裂的时候，价格
从峰值开始显著下降。但是，在价格最终一泻千里之前，通常有短暂的“傻子重整旗鼓”阶
段。对美国纳斯达克指数来说，这发生在2000年夏季，当指数从5000多点下降到3200点时，
市场重整旗鼓，回到了4200点，之后再次崩溃，在2002年下降到大约1200点。
支持泡沫的其它心理倾向
一些别的心理倾向支持了泡沫。例如，我们的大脑结构使我们过度自信。行为经济学家已经
证实了这个现象。他们问被试者一系列问题，例如，让人们猜一猜尼罗河的长度，要求参与
者不要提供精确的数字，而是提供一个范围，让他们觉得有90％的把握肯定答案是正确的。
如果有人确实对此一无所知，最安全的办法是提供一个非常宽泛的范围，例如，500到10000
英里。结果显示，大多数人都过度自信，给出一个非常窄的范围，因此错误率远远超过了10％。另一个例子是调查人们对自己的驾驶能力的判断，答案包括“一般”、“超过一般”或“低
于一般”。非常多的人相信自己的水平超过一般，而不是低于一般。
过度自信的一个表现是人们倾向于相信历史是不相关的，对未来没有指导意义，否定历史决
定论。历史决定论引导人们回顾历史，认为历史可以预言未来。换句话说，历史发展有着特
定的逻辑，人们理应认识到这一点。因为过分自信，大多数人相信这次他们可以成功地预见
未来可能发生的危机。
股票市场尤为遵循这个倾向，因为投资者相信，一旦他们注意到下跌的趋势，就可以立刻抛
售股票。在房地产领域，这很难做到，因为销售需要时间，也许是很长时间。但是，有时股
票也会使投资者措手不及。1987年，股票市场的崩溃给许多投资者造成沉痛打击，因为当股
市价格暴跌时，经纪人的电话总是占线，他们无法立即抛出手中的股票。电子交易也许意味
着不会再发生这种情况，但是交易过程中也可能出现技术上的问题，尤其是交易量很大时。
在极端情况下，就像2001年9月11日，电子交易被迫暂停。
即使出售时没有任何技术限制，正如上文所述，当泡沫开始破裂时，在人们的损失规避或“心
理设定”等心理作用下，投资者也不愿卖出股票，而是等待价格反弹。更常见地，“后悔厌恶”
心理可能开始起作用，投资者不愿意承认他们在泡沫顶峰时投资是一个错误。锚定效应使人
们不相信股票价格会剧烈暴跌。当价格下跌真正来临时，他们可以承受10％甚至20％的股价
下跌。但是他们没有意识到，在泡沫破裂之后，将会有50％甚至更大幅度的下跌。某种意义
上，他们仍然锚定在泡沫心理中。
大多数人倾向于过分乐观。在股价上升的市场环境中，过分乐观和过分自信组合在一起的结
果是，人们不仅相信市场可以持续上涨，而且自以为特别擅长选择正确的股票或市场。当锚
定效应开始显现，即人们认为两位数的利润率很正常时，泡沫心理就容易出现。在这种情况
下，通货膨胀会产生复杂的影响，因为人们并不善于以经济学家使用的实际利润率的方式来
思考。他们倾向于把一年10％的名义利润率简单看作10％的利润率，而不去考虑通货膨胀率
是2％还是6％。如果通货膨胀率是6％，实际利润率仅仅是名义利润率的一半而已。
羊群效应（herd instinct）是另一个很常见的人类行为特点。然而，人们不仅倾向于模仿别
人的行为，在争论问题时，也往往附和别人。对职业投资者而言，羊群效应解释了为什么许
多共同基金、保险或养老基金的经理们总是试图驾驭泡沫，而不是努力避免泡沫。即使他们
相信市场价格太高，随后可能会下降，但还是认为随大流比采取与众不同的做法更安全。循
规蹈矩比特立独行犯错误的可能性小。
认知失调（cognitive dissonance）是指，当有证据表明其信念或假设是错误的时候，人们
所经历的精神冲突。例如，一项经典的研究发现，选择购买一辆新车之后，购买者有意识地
避免阅读他们没有选择的品牌的广告，而选择阅读他们所购买品牌的广告。这个倾向可能也
解释了，为什么大多数人喜欢一份特定的报纸或特定专栏的作家。我们这样做时，是在搜索
那些可以坚定我们的选择的观点和看法。对泡沫而言，这个理论可以解释为什么当人们听到
市场定价过高的警告时，总是不感兴趣，甚至很愤怒。事实上，他们关注那些支持自己的选
择、认为股票或住房没有被高估、将来价格仍会上涨的文章。
在泡沫发展过程中，“灾难忽略”（disaster myopia）倾向也发挥着重要作用。人们倾向于忽
略发生概率很小的负面事件。如果去考虑可能发生在我们或者我们的投资上的所有灾难，压
力可能会使我们早上都无力起床，更不必说购买风险很大的股票或者办理抵押贷款购买新房。
因此，我们倾向于完全忽略那些很少发生的事情。相反，这些罕见的灾难一旦有一件发生，
人们就会处处提防新的灾难接踵而至，这叫做“灾难放大”（disaster magnification）。通
常，人们只是根据新近发生的事来做判断，而不是根据长期以来对历史和风险可能性的分析
观察。“灾难忽略”和“灾难放大”都与人们的这种思维倾向有关。
行为金融学所分析的所有人类行为，都来自于我们祖先在自然选择过程中形成的本能反应。
如果我们想一想人类很早以前就开始面对野兽袭击的危险，就可以理解人类的灾难忽略倾向
是如何形成的。早期的人类如果整天躲在洞穴里，可能会很安全，但也永远无法找到食物。
如果他相信一只狮子或者熊很可能躲在暗处准备袭击，那么每天早晨他都很难离开他的洞穴。
因此我们可以想象，自然选择青睐那些不相信最极端事件可能发生、保留着一点危机感的人
们。然而，如果他最近看到部落里的某个人被狮子袭击了，我们可以想象，他将非常害怕遭
受同样的危险，将会时刻保持极端的警惕。
综上所述，行为金融学确认的所有特征倾向，都严峻挑战了以下观点：市场由理性的天才投
资者组成，他们基于利润、租金等经济的基本面，对股票和住房的长期定价进行仔细权衡。
恰恰相反，行为金融学表明，人们并非十分理性，而是受各种各样的本能行为驱动，而且，
人们比较容易从众。
然而，也有心理学论文认为，如果在实验中，各种可能性和相关问题都足够清晰地解释给被
试者，那么这些不理性行为就会消失。这使我感到一丝安慰，因为这暗示着，关于风险、收
益以及泡沫的危险的投资教育可以取得成绩。然而，我不认为它否定了行为金融学中的思想。
人类的这些本能倾向在投资中起着非常重要的作用。当泡沫膨胀时，会有很多人因冲动而进
入市场，由于缺乏经验，他们极有可能根据本能倾向、而不是理性的风险评估来采取行动。
“理性泡沫”理论
反对行为金融学提出的各种理论的一个主要原因是，在非理性的行为中，理性的投资者最终
会胜出，赚取更多的利润。因此，当所有失败者退出市场时，这些“聪明的钱”最终会落入
理性投资者的腰包中。然�