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假如股票收益率比政府债券高3％，而政府债券的实际收益率达到2～4％，那么，预期的股
票实际收益率为5～7％。加上2％的通货膨胀率，股票的名义收益率应该为7～9％。公司发
行债券的资本投资收益率通常为10％左右，这对公司发行新股来说是有借鉴意义的。
然而，我们也可以从利润和红利期望增长率的角度来考察。投资者可以获得红利，也可以通
过股票回购的方式获利，本质上相当于分红。另外，他们可以期望公司继续发展，从而每年
得到更多的分红。历史上的红利收益率通常在2。5～5％的范围内。在美国，股票回购可能代
替了0。5～1％的红利收益率。为了满足预期收益率，红利的增长需要保持在2～6。5％的范围
内。2％的红利收益率将与通货膨胀率增长保持一致。如果名义红利收益率为6。5％，给定通
货膨胀率为2％，实际红利收益率将为4。5％。4。5％的实际红利收益率非常高，只有在经济增
长很强劲的情况下才可能达到。我们后面将会看到，市场上2。5％的红利收益率已经是很难
得了。
这里存在一个算术推导。分红和股份回购的支出都来自于企业的收益。在企业利润比较正常
的情况下，分红和股份回购的资金大约占利润的一半（粗略的长期历史数据估计结果）。如果
投资者的实际收益率（两项收益率之和）大约为2。5～5％，那么，利润率应该在5～10％范
围内。利润率等于利润除以股票价格，正好是市盈率的反比，因此5％的利润率相当于20倍
的市盈率，10％的利润率相当于10倍的市盈率。
我们发现一个可靠的证据可以说明，10到20的市盈率是一个合理的定价范围。如果我们回
到2000年初股票市场泡沫阶段，这些比率都变得毫无意义。美国的市盈率停留在30，英国
停留在28，这意味着各自的每股利润与股价之比分别为3。3％和3。6％。英国红利收益率停
留在2。4％，美国停留在1％，尽管我们可以增加股票回购，将美国的利润率提高到2％。但
是这些数字说明，只有在长时期内，红利每年多增长1～2％，投资者才能得到合理的收益率，
但实现这样的分红增长率非常困难。换句话说，股票市场泡沫的出现从这些数字上已经表露
无疑。
另一种衡量市场定价高低的方法是依据预期的股权风险溢价。20世纪90年代泡沫期间，预
期股权风险溢价降到了非常低的水平，仅有1～2％或者更少。当时的投资者都忘记了，考虑
到股市的风险，他们应该为市场定一个较低的价格，以便将来实现更多的增值。
这里也存在一个悖论，在泡沫膨胀期间，股权风险溢价很低，意味着投资者并不希望股票胜
过债券太多，但事实上，泡沫中的人们希望得到很高的股票收益率。20世纪90年代后期的
调查报道显示，投资者希望持续得到两位数的收益。此时，预期股权风险溢价低，人们却争
相购买。在熊市中，实际情况正相反。投资者被股票价格的下降所打击，人们对股票信心不
足，尽管市盈率很低，期望股权风险溢价较高，但人们仍然不愿意购买股票。
房地产价值评估
最后，让我们转向房地产市场。我们将从投资者的角度来考察。投资者期望怎样的收益？居
民房地产的风险溢价是多少？我想，合理的收益应该比政府债券的实际收益率高出2～4％。
与债券相比，房地产的流动性较弱。债券可以在短期内交易，而个人房地产的交易却需要相
对较长的一段时间，而且会付出更高的交易成本。但房地产也有债券所没有的好处，那就是
可以防范通货膨胀。因为在一般情况下，房地产价格与总体价格水平保持同步。但是，政府
债券的票面价值会在债券到期时原封不动地被偿还，而房地产的价格有可能会下降。政府债
券的利息支付可以让投资者心理得到一些依赖，而房地产投资者找不到承租人时就要面临损
失。所有这些原因，使得房地产更具有风险。然而，它比公司普通股的风险小得多。公司可
能破产，变得一文不值，而房地产总是有一定的价值。
因此，我认为，房地产的合理收益应该介于政府债券和股票之间，接近于公司债券的水平。
我估计，债券实际收益率应该是年均约2～4％（包括通货膨胀风险溢价），股票实际收益率
应该是5～7％。房地产介于这两类资产之间，其收益率应该为4～6％。当然，房地产收益率
来自于资产价格增长和租金收益。因此，我们需要观察房地产领域里长期可能的资产价格增
值和租金收益的市场均衡水平。
许多私人投资者低估了房地产的维护成本。职业经理人通常预期每年的维护成本合计为资产
价格的3％左右。维护成本的高低取决于房产的寿命和条件，包括维修、折旧、寻找房客、
管理资产的费用和保险费。此外，房屋租不出去时的损失、购买和出售的交易成本也需要考
虑。买卖房屋过程中的税收和代理商费用通常会达到房产价值的至少5％，甚至更多。这意
味着，假如它是10年的投资，每年的维护成本又会增加0。5～1％。总的来说，租金收入的
毛利润减去大约4％才是租金收入纯利润。
长期以来，一国总的房价增长率依赖于供给弹性，通常在与通货膨胀率持平或者高于通货膨
胀率大约2％的区间内变动。（与股票数据相比，住房数据比较难获得。住房的理论折旧率为
每年1～2％。由于对住房内部的翻新，折旧时间有时会延长。但是，在许多国家，旧房注定
会打很大的折扣，仅仅因为它的年代较长，在欧洲通常就是这样。另一个复杂之处是，房价
指数能在多大程度上反映住房条件的改进，例如中央空调等设备的引进。）如果实际房价的长
期期望增长率为每年0～2％，并且实际收益率为我们所期望的4～6％，那么纯租金收益率为
2～6％。毛租金收益率应该再加4％，在6～10％的范围内。较差地区面积较小的房产维护成
本较高，可能会超过4％，房屋闲置的风险也相对较高。较好地区面积较大的房产维护成本
则较低。
历史上，总收益率通常在上述范围内。而现在，许多国家的房产维护成本都降低了。投资者
对房产的定价，是以投资风险低为基础的——房价长期内不会下降，房屋不会因长期找不到
房客而闲置。当然，问题的关键是，许多人期望房价增长率远远高于我所建议的2～4％的名
义收益率。风险溢价处于历史低点，租金收益低于安全范围。在某一时刻，市场的发展趋势
可能会转向。
低收益的世界
上述收益率是理性投资者在长期内，基于年均2％的通货膨胀率应该获得的收益。当市场比
较乐观时，资产价格被抬高，收益率将降低。当人们对市场持悲观态度时，资产价格被压低，
收益率升高。那么，我们现在属于哪种情况呢？
现在（2004年中期），美国指数债券收益率大约为2％，处于收益率区间的下限，常规政府债
券收益率为4。5％，略高于下限。股票收益率（市盈率的反比）刚刚超过5％（市盈率为18～
20），是区间的上限。而房地产的租金收益率通常介于4～6％，低于合理范围。诚然，这里
列出的数据很不完整，但我们在第七章中已经看到，别的测量标准，例如房价收入比也表明
定价偏高。总体来看，收益率处于低水平（因为定价高），应该对住房予以极度的关注和谨慎。
很明显，低收益的关键原因在于美联储制定的低水平短期利率。受低储蓄利率的影响，投资
者把钱用来投资，从而哄抬了物价，降低了收益。低利率也鼓励人们借款购买资产。当然，
低利率并不是低收益的唯一必要条件，否则，20世纪90年代日本的经济停滞会更早出现。
人们对经济和资产价格高涨的信心也是一个必要条件。
现在人们对市场的高度信心，部分源于过去10～12年来经济的良好业绩。资产价格特别高的
国家，例如英国，澳大利亚和西班牙，在过去几年里成功地避免了经济衰退，美国仅仅出现
了很轻微的经济低迷，这都和空前有力的政策刺激分不开。然而，低收益背后还有另外一个
因素——过去20年里显著的反通货膨胀。
反通货膨胀（disinflation）：高涨的价格向更正常的水平回落。在反通胀之外藏着通货紧缩
（deflation）。反通胀的特征是价格适度下降，通货紧缩则是供求平衡大改变引致的价格大
幅下降。
伟大的反通货膨胀
将过去20年称为“伟大的反通货膨胀”一点都不夸张。20世纪70年代以后，通货膨胀进入
了空前的平静时期，美国的最高通货膨胀率仅为10％多一点，英国为30％左右。从1980年
起，世界各地的通货膨胀率都已经下降到年均1～2％，如果反通货膨胀的趋势没有得到遏制，
通货膨胀率会降到0甚至跌破0点。伴随着较低的通货膨胀率，许多国家的名义利率和实际
利率都有所下降，与收入或GDP相比，资产价格已经超过过去50年的平均水平。2000～2002
年，美国股票市场下跌造成了美国财富水平的下跌，但其财富水平依然很高。当然，在美国、
英国、澳大利亚、西班牙，还有其它一些国家和地区，房地产业的繁荣使财富水平大大提高。
反通货膨胀几乎和1982～2000年的股票牛市同时开始。1982年初，美国的市盈率为8倍，
意味着盈利收益超过12％。2000年，股票市场牛市达到顶峰时，市盈率已经达到30倍，而
盈利收益仅为3。3％。（盈利收益为最近12个月的每股盈利除以每股市场价格）。
将市场获利分为由股价变化引