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需要注意的另一个风险是贷款。当人们相信资产价格将要快速上涨时，会毫不犹豫地承担高
额债务。与收入相比，或者是房地产投资与租金收入相比，债务的规模较大。然而，资产价
格快速上涨的时间是很短暂的。泡沫膨胀之后通常是破裂。长期平均来看，抵押贷款利率通
常高于通货膨胀率4～5％（官方利率大约高于通货膨胀率2～3％，并有大约2％的浮动空间）。
因此，贷款购买资产带来的收益通常并不是很多。如果投资者在资产价格昂贵时买进，或者
借款人受到高利率的冲击，就会出现令人担忧的后果。
压力测试
一项被金融机构广泛使用的技术是对他们的投资头寸做“压力测试”，也就是设想最坏情况下
会发生什么。实际上，银行通常不会出现他们设想的最坏情况，在最坏情况下，所有的投资
组合都会陷入极度低迷状态。例如，如果利率上涨5％，房地产价格将会下降65％，股票价
格将会下降50％，这种情况下如何应对？这是中国香港1997～2000年间出现的情况，令人
惊奇的是，它的经济竟然没有严重恶化。
对英国、美国、澳大利亚的读者来说，“合理的”压力测试应该考虑，假如利率上涨3％、房
价下跌30％、股票下跌40％的后果。显然，在这样的境况下，许多人的资产状况会遭到严重
破坏。但是，压力测试的目标不是看你是否喜欢压力，而是看你能否在那样的情况下继续生
存。你会被迫卖掉汽车吗？或者也许你会卖掉房子？你会被迫拖欠债务吗？你不得不推迟退
休吗？如果你都回答“是”，说明你承担着很大的风险。对年轻人来说，较高的风险是可以接
受的，因为他们可以赚钱弥补自己的损失。但对老年人而言，他们可以承受的风险空间就会
小很多。
这本书的一个关键主题是，强调资产在我们的生活中已经变得多么重要，与其相伴的风险和
不确定性到底有多大。寻找安全的投资路径并不是一件轻松的事情。每个人都需要对其所有
资产和债务、以及相应的风险有清醒的认识，才能做出正确的决定：向哪里投资、何时变换
工作、是否借新的抵押贷款、何时退休。本书强调，当股票或房地产价格上涨、纸面财富增
加时，投资者不应该失去自制力；同理，当价格较低时，投资者也不应该过分抑郁。人们对
资产的投资越理智，做出的决定越慎重，同时避开资产价格泡沫、控制债务持有量，那么，
整个市场和经济体系本身就越可能保持稳定。
如果用三点来归纳投资的注意事项，它们是：第一，给定充足的时间，定期储蓄加上复利的
威力，最终将会有大量的回报——但是你需要早点开始。第二，多样化投资组合减小了风险，
使资产稳定增长。第三，对任何还在赚钱的人来说，资产价格下降应该被看作一个机会而非
一场灾难，对上涨的价格应该多加小心而不是盲目高兴。当每个人都把某项资产看作非常好
的投资时，一定要特别警惕泡沫的出现。以上述与常人相反的眼光来看待资产价格的变动，
投资决策将变得更加简单。同时，投资者将有效规避投资风险，晚上可以更安心地睡个好觉
了。
第十三章 最后的思考：与泡沫共存
未来几年，美联储主席格林斯潘的超级刺激性政策将会如何收场是很难预见的。一些人确信
该政策将会失败，我们已经进入泡沫的末期。他们预测房地产泡沫不久后会崩溃，股票市场
将出现熊市，境况也许还不如2002年。他们相信，这将最终削减这两种资产的收益率，使我
们重新回归冷静，更加现实地对待投资。同时，债务将被看作是一种负担而非机会，人们将
回避借贷，不像以前那样大量借款。
但是，如果经济体系没有严重衰退甚至萧条，股市和房地产市场不太可能同时崩溃。悲观主
义者倾向于将股市和房地产市场泡沫的崩溃视为对经济体系的净化，清除格林斯潘年代过剩
的投资热情，建立更为纯净的金融板块，使人们更关注真实经济的发展，打造更为健康的新
经济。
不过，这不会是一次短期的剧烈打击。我们不得不设想一个时期，至少两、三年，失业率将
快速上涨，公司纷纷破产，养老基金计划被迫放弃，许多人失去自己的住房，银行处于严重
的困扰之中。政府财政非常混乱，因为赤字已经非常巨大，并且随着经济低迷将进一步增长。
公司、养老基金、银行和住房所有者都在向政府寻求援助。
1973～1974年，大多数国家经历了战后最严重的一次经济衰退。1980～1982年间的双谷经济
衰退也接近历史最糟纪录。近几年，有可能出现像20世纪30年代的美国或90年代的日本那
样严重的经济衰退，这不仅仅因为我们几乎可以肯定价格必然会下降。通货紧缩当然不是世
界末日，但是政策后果更加不可逆料，而人为因素也对经济有着严重影响。
双谷经济衰退； 指国内生产总值经过一或两个季度的增长后再度出现负增长。换言之，首次
经济衰退后出现一次短暂的复苏，然后再度出现衰退。
这样恶梦般的场景不可能完全被消除。不过，我相信政策错误可以避免，外部冲击也可以减
轻。此外，我怀疑政策制定者和公众宁愿遭受新一轮通货膨胀，也不愿经历通货紧缩。
最终，泡沫将膨胀，因为市场行为并非总是理性的，而政府和中央银行总是更愿意在资产价
格下跌时给予支持，而不愿在价格上涨时加以打压。我不确定这种情况将来是否会有所改变。
事实上，全球越来越多的国家正在推行金融自由化改革，鼓励银行系统向消费者放贷。最近
几年，这已经扰乱了一些国家或地区的市场，包括中国台湾和韩国。
也许，市场泡沫温和破裂，加上对投资者的教育，可以帮助我们避免严重的经济崩溃。也许
本书建议的一些非货币政策的方法，例如对价格提出警告、主动抑制银行放贷，可以限制过
度投资。但是，我怀疑，控制价格，防止泡沫破裂引发经济衰退，最终会使泡沫与我们相伴。
政府和中央银行会继续使用更宽松的货币政策和扩张性的财政政策，努力防止大规模的经济
减速。在下一个经济低迷时期，除非利率比2004年上涨很多，否则，中央银行需要试验非传
统的方法。其实他们已经准备好那样做了，至少理论上已经确认非传统的方法是可行的。
不过，如果保持经济增长、巩固资产价格的愿望与上升的通货膨胀率相冲突，真实的考验就
会来临。上一次经济增长和通货膨胀相冲突的困境出现在20世纪70年代中期。那时，许多
国家面临大规模的经济衰退，希望能推进经济增长，因而放任通货膨胀率上升。结果却造成
了20世纪70年代末经济停滞和通货膨胀并存的“滞胀”局面。这使大多数人相信，通货膨
胀必须加以控制。如果在接下来的几年里，我们面临要么忍受过高的通货膨胀、要么冒险让
资产价格急剧下跌的抉择，看当局如何做出抉择将是一件有意思的事。
资产泡沫造成了经济和整个金融系统的不稳定。当泡沫缩小时，无论是故意刺破还是它自身
崩溃，导致的经济减速将进一步发展成通货紧缩。但是如果中央银行让泡沫继续膨胀，迟早
会发生通货膨胀。简直是险象环生。
外部的冲击也是引发经济衰退的关键因素。尽管我们可以设想可能引发冲击的事件，但冲击
仍是不可预知的。在过去的几十年里，中东是大多数冲击的发源地，每次冲击都造成石油价
格的上涨，好几次都引发了经济衰退。但是，世界其它地方也会有导火索，导致人们对经济
突然丧失信心。还可能有一种冲击，那就是中国正在经历大量投资带来的繁荣。股市不稳定，
而且有房地产泡沫的迹象。中国的经济现在已经足够强大，在世界经济增长中扮演着重要的
角色。
泡沫的膨胀和破裂也是导致经济衰退的可能冲击。例如泡沫破裂导致的主要金融机构的破产、
市场结算系统的查封、萌芽阶段的金融衍生产品市场的危机等等。事实证明，引发泡沫破裂
的不一定是重大事件，有时候一件非常小的事也可以促使泡沫破裂。
冲击的后果将会削弱美国和别的几个重要国家的经济。幸运的是，这个后果可以用宽松的货
币和（或）财政政策来防范。因此，政策错误是未来的主要风险。然而，这里有一个繁琐的
问题，如果继续用政策来阻止经济下滑，用宽松的政策来应对资产价格的下跌，将加剧经济
的不平衡，为未来埋下隐患。
政府控制好财政赤字是非常关键的。如果财政政策在未来几年里逐渐收紧，利率就需要慢一
点提高，这将缓解对市场的压力。逐步向自由贸易和市场全球化发展也至关重要。这开辟了
新的增长机遇，也为通货膨胀增加了限制。最终，主要还是依赖于中央银行的调控。
有一种观点认为，在经济全球化、生产力快速增长、劳动力和产品市场自由化的影响下，可
怕的通货膨胀将不再卷土重来。但是，这可能有些过度乐观。不久以后，通货膨胀可能会再
次成为人们的烦恼之源。也许突然间，美联储将发现，需要更剧烈地提高利率，以减缓经济
的发展速度。如何在不压制房地产市场（如果利率继续上涨到2000年的水平，也将包括股市）
的前提下做到这一点成为问题的关键。1999到2000年间，在经济发展速度减慢之前，短期
和长期利率�