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ǖ氖抵ぱ芯康取Ｖ链宋颐强梢钥闯觯堪踩呒适游头铺赝蹲侍逑抵械暮诵囊鼗蚓杷冢坪醪⒉淮嬖谑裁次蠖痢Ｈ欢率挡⒎侨绱思虻ァＣ娑怨善奔鄹癯て谖挥谙喽愿呶唬ㄓ�20世纪50年代和70年代相比而言），巴菲特在1992年致股东信中指出：“我们的投资策略跟15年前的标准一样，并没有多大的变化……我们希望投资的对象，一是我们所了解的，二是具有长期的远景，三是由德才兼备的人来经营，四是有非常吸引人的价格。但考虑到目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’……”我们认为这一修改值得注意，它除了显示出巴菲特对股？的长期高涨有些无奈之外，还向我们传递了一个重要信息：在一定条件下，安全边际并非完全不可撼动。如果说上述解读可能有些牵强附会、难以服众的话，那么一年后，巴菲特在哥伦比亚商学院所讲的一段话则对我们的观点提供了进一步的佐证：“介入一家经营状况良好的企业时我会非常慎重，我会从我信得过的人那里购买股份，我要仔细考虑价格。但是，价格是第三位的，必须建立在前两个因素的基础之上。”现在我们不妨想一个问题：一个只能排在第3位以及可以视市场条件、投资标的和资金规模变化而作出适度修订的投资标准真的是价值投资体系中的核心要素或精髓中的精髓吗？我们绝不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小题大做。
第二部分倾斜的视角（2） … 第二部分倾斜的视角 … 奥马哈之雾
将一座用数十年打造的投资殿堂或将一棵仍在茁壮成长的参天大树放置在一块怎样的基石或土壤上，绝不是一件随随便便的事情。试想一下，如果我们把这座殿堂或大树最终放置在“安全边际”这块基石或土壤上，它是否意味着当投资者买入的公司股票的价格有一天（通常不需要太长时间）超出安全边际所允许的上限时，不论公司股票的质地优劣，都需要尽快售出呢？如果是这样，它是否也意味着当成功买入一只股票后，需要人们必须随时关注其价格变化，从而让这类经常性的“称重作业”（本书另有章节讨论）塞满他们的日常工作呢？如果上述逻辑存在，为何我们在对巴菲特多年投资历程的深入观察中，从未发现他有这样一种操作习惯？在研究或探讨究竟什么才是巴菲特投资体系最为核心的要素或精髓时，我们显然不仅要看巴菲特本人“曾经”说过什么，也要看他“还”说过什么，更要看他“都”说过什么，否则就容易犯以偏概全的错误。在历年致股东信中，巴菲特除了多次提到安全边际在其投资体系中的重要位置外，也曾不止一次地指出同属于格雷厄姆的其他两个重要思想对于成功投资的关键作用（这两个重要思想分别是将股票视为细小的商业部分以及投资人需要正确对待股票价格的波动）。而我们可以将巴菲特在1994年12月纽约证券分析师协会的一段演讲内容视为对这些思想的一个高度概括：“我认为格雷厄姆有三个基本思想足以作为投资者智力结构的基础。我无法想象，要想在股票市场上做得合乎情理的好，除了这些思想你还能求助于什么。这些思想没有一个是复杂的，也没有一个需要数学才能或者与此类似的东西。这三个基本思想是：①把股票当做许多细小的商业部分。②把价格波动当做朋友而不是敌人。③在买入价格上留有充足的安全边际。我认为这些思想，从现在起直至百年后，都将会被看做正确投资的奠基石。”从上面的这段话中我们可以看出，支撑巴菲特投资殿堂的基石至少有三块，安全边际不仅不是唯一的一块，甚至不是最重要的一块。事实上，巴菲特本人对什么才是其投资体系中的核心要素（精髓中的精髓）曾有过清晰的表述。关于这个问题，本书已在“七层塔”和其他有关章节中给出了较为全面的解读，这里就不再重复了。需要重申的是，我们反对的只是将安全边际作为巴菲特的投资精髓的观点，而非针对安全边际本身。不管是在成熟市场还是在新兴市场，理性的投资人在买入股票时均需要充分考虑价格因素。哪怕是对一个非常优秀并且可以预期持续增长的公司的股票，若以过高的价格买入，其长期投资回报也将会大打折扣，同时会让投资人在大概率上承受一定时期内的低回报甚至负回报。此类实证已有太多。最近的一个鲜活实例就是，如果投资者选择在全球股市处于疯狂状态的2007年的下半年进行买入操作，即便你是投资于非常值得称道的优秀公司，也难以避免在随后几年乃至更长的时间内承受“零回报”或“负回报”。本节要点：（1）安全边际既不是巴菲特投资体系中唯一的基石，也不是最为基础的那块基石，更不是什么“精髓中的精髓”。（2）如果把安全边际当做巴菲特投资体系中唯一或最为基础的那块基石，其投资操作就会由“企业”投资演变成经常性的基于“称重作业”下的短期“股票”买卖。（3）我们在牢记安全边际准则的同时，也不要忘了格雷厄姆的另外两个投资基本准则：①把股票当做许多细小的商业部分？②把价格波动当做朋友而不是敌人。重申我们在“七层塔”一节中提出的观点：把股票当做许多细小的商业部分才是巴菲特投资体系中最为基础的那块基石。
第二部分倾斜的视角（3） … 第二部分倾斜的视角 … 奥马哈之雾
误读三暴利主要误读：伯克希尔净值分别在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年出现40％以上的年度增幅，而标普500指数则1次都没有，原因就在于安全边际。我方观点：尽管不能完全排除安全边际的影响，但在这些“暴利”的后面大多另有故事发生。我们都知道，一个弹簧被挤压得越紧，反弹就会越大。一个弹簧如此，一家公司的股票价格通常也会如此。然而伯克希尔净值不是一个仅被股票市场挤压的弹簧，公司所持有股票的价格变化并不是影响公司净值增减的唯一要素，时间越到后期，情况就越发如此。如果我们仅仅从表面数据的变化去简单解读背后的故事，结论将难免流于草率。表2…1记录了上述相关年度伯克希尔净值与标普500指数的增减变化。表2…1年度百分比变化（单位：％）
年度1976年1982年1985年1989年1995年1998年伯克希尔净值59。340。048。244。443。148。3标普500指数23。621。431。631。737。628。6年度差点35。718。616。612。75。519。7资料来源：巴菲特2008年致股东信。从表2…1中可以看出，除1995年外，伯克希尔在另外5个年度所产生的“暴利”，其含金量（指相对市场整体水平的超额回报）都是不低的。那么，在这5个年度公司净值巨幅增长的背后，是否都来自于低价或超低价买入股票的“价格反弹”呢？当我们再次回望那段历史，认真考察当年的实际情况时，我们发现在所谓“暴利”的背后，除了不能完全排除有安全边际的影响外，大多？另有故事。1。 1976年：豪赌盖可（GEICO）保险了解巴菲特早期投资经历的读者，对盖可保险应当不会陌生。尽管那次“著名拜访”让巴菲特最终以自己当时一半以上的身家购买了盖可保险的股票，但不久就获利了结了，从而让巴菲特有了人生第二次对于“称重作业”的痛苦记忆（第一次源自其11岁时买入的城市服务公司的股票）。但这已是后话，不在本节讨论内容之列。我们知道，格雷厄姆提出的安全边际准则是以对公司内在价值的度量为基本前提的，只是后来巴菲特把老师的纯量化（或纯财务）度量改成了以定性为主、定量为辅的评估模式。安全边际的一般性？台词是：相对于公司较为稳定或没那么悲观的基本资产或基本情况，市场由于出现非理性的过度反应，而给出了过低的估值。从这个层面来看，巴菲特对美国运通和华盛顿邮报的投资属于安全边际理念下的操作：在美国运通受非核心业务损失影响而导致股价下挫时买入，以及在华盛顿邮报因为股票市场的整体性下滑而变得便宜时出手。但盖可保险的情况则并非如此。说起盖可保险公司当时的状况，我们可以使用以下关键词：分崩离析、今非昔比、伤筋动骨、濒临死亡。公司股价的变化多少反映出当时情况的恶劣程度：从1972年最高每股61美元跌至1976年最低每股2美元。无论是依照格雷厄姆旧有的价值评估标准还是巴菲特后来改良过的价值评估标准，买入盖可保险，与其说看中的是其宽广的安全边际，不如说是一场关于公司能否起死回生、乾坤扭转的豪赌。1976年，在与盖可保险新任CEO约翰？拜恩（John。J。Byren）“促膝长谈”（不是询问公司的基本情况有无改变，而是询问这位新任总裁如何让公司起死回生）了几个小时后，巴菲特开始以平均每股3。18美元的价格买入盖可保险价值410万美元的股票。而在当时，公司的情况并未出现根本性改观。巴菲特的“赌博”能否成功，除了要看约翰？拜恩能否力挽狂澜外，还有赖于地方监管当局的恩典、其他保险公司的相助、投资银行（所罗门）的援手以及巴菲特的继续大量买入等。当然，最后的结局是完美的，盖可保险的股票也像一个被挤压得几乎变形的弹簧，最终出现了大幅增长。
第二部分倾斜的视角（4） … 第二部分倾斜的视角 … 奥马哈之雾
巴菲特已经把1979年以前的公司净值按照新会计准则全部作了修正。综上所述，我们显然不能把这次“豪赌”事件仅仅归结为一次简单的安全边际式操作。2。 1982年：盖可保险故事的延续伯克希尔净值在1982年的“暴利”其实只是1976年故事的延续而已。1976~1980年间，伯克希尔对盖可保险的投资总额共计4700万美元（其中1976年投资的价值1940万美元的可转换特别股于