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的理论构成。
股票价格的理论构成
股票市场作为一个虚拟资本市场，其交易的目的并不在于获取使用价值，而是为了获得
股票的未来收益权，即买股票是为了获取资本的增值。在一个买卖双方信息对等的市场，卖
者为什么愿意卖出？排除诸如股票持有者急需用钱等特殊原因外，主要有两种可能，一是股
票买卖双方对股票价值的分析出现了差异，二是买卖双方对股票价格的分析出现了差异；前
一种可能是由于股票价值分析的复杂性所决定的，后一种可能是在对股票价格形成机制分析
基础上得出的结论。
股市泡沫产生的内在机理
股票市场与商品市场有相同的一面，价格的变动都以它的价值为基础，但它们之间又有
不同的一面，商品市场的买主购买商品是为了消费，不存在逐利动机，而股票市场的投资者
购买股票是为了资本增值。在现实生活中，追逐股票买卖差价成为中国股市投资者投资股票
的最主要的目的，于是股市泡沫就不可避免。
股市存在投机资本，是投机资本追逐自身利益最大化的必然选择，由于投机资本的存在，
股市泡沫也就随之产生。当然投机资本的存在，对股票市场的作用也是巨大的，不仅为股市
的发展奠定了基础，使得股票市场的流动性得到了保证，而且投机资本的逐利性必然会导致
投机资本在不同行业，不同股票间的流动，促进了股票市场的价值发现，资源有效配置功能
的实现。
股市泡沫的扩大化是一种阶段性趋势
对上市公司盈利能力的预测是一个不确定的事件，因此基于业绩翻番而买进某一只股票
最终必然存在高估或低估的问题，事实上股票持有者通常会通过不同的渠道，期望所有的投
资者均能接受这个高估的预期，购买被高估的股票以实现自身的盈利。于是，股价就会远远
脱离其价值，甚至出现股价大幅高估的现象，这就是对未来预期的不确定性导致的股市泡沫
的扩大化。
市场环境的不稳定性也会对股市泡沫产生推动作用，这种不稳定性主要表现在国际环境
的变化，国家宏观经济政策制定以及社会、政治、文化等因素的变动，如我国在2000年正式
推出的西部大开发政策，2001年的北京申办奥运会和加入WTO以及2002年的上海申办世博
会等等。这些因素的存在与否会造成市场环境的变化，而这些因素本身不确定，又会在第二
个层面上造成市场环境的不稳定。同时，这些因素虽然会对相关股票的今后业绩产生极大的
影响，但影响度很难明确列定。因此在市场环境不稳定的情况下，给投机资本提供了表演的
舞台，整个市场必然会在投机资本的推波助澜下，造成泡沫的扩大化。
由于股市是一个虚拟的资本市场，必然存在投机资本，从而导致股市泡沫的产生，同时
由于股票未来收益的不确定性和市场环境的不稳定性，必然会阶段性地造成股市泡沫的扩大
化。
股票价格理论结构的分析
通过股票价格理论结构的分析，我们可以得出如下几个结论：首先，股票价值＋常态泡沫
是股票价格波动的基础。这一结论是股票市场区别于商品市场的主要特征。只要股票在股票
市场上市，就必然存在常态泡沫，因此，只有以股票价值与常态泡沫之和为标准评价股票价
格，才能揭示股票价格运行的本质特征。
其次，股票市场的风险主要来自于股价的非常态泡沫。非常态泡沫是常态泡沫的非理性
扩大，当非常态泡沫达到一定程度时，股票价格就远离市场可接受程度，一旦市场风险释放
（非常态泡沫破灭），会对国家宏观经济和金融的正常运行带来巨大冲击。
第三，常态泡沫与非常态泡沫之间并没有明确的界限，当常态泡沫的影响因素被非正常
放大时，股市泡沫就会由常态泡沫向非常态泡沫转化。
股票交易价值的定义和其他相关概念的差异
股票交易价值的定义
股票价值与常态泡沫之和是一个非常重要的组成部分，是股票价格波动的基础，笔者把
它定义为“股票交易价值”。股票交易价值具有如下特征：
（1）股票交易价值是以价值分析为基础，再加上一个市场可接受的泡沫成分（常态泡沫）。
股票交易价值是客观存在的，是不以人的意志为转移的；
（2）股票交易价值是股票价格的有机组成部分，是股票价格运行的基础；
（3）股票交易价值中股票价值在一定时期是稳定的，并且仅随影响因素的变化而发生变
化；
（4）股票交易价值的影响因素具有综合性的特征，分析股票交易价值的影响因素必须把
握全面性原则。
股票交易价值概念的提出有助于我们重新认识股票价格的形成机制，并得出股票价格围
绕股票交易价值波动的基本结论。该结论指出了股票价格与普通商品价格的不同运行方式，
弥补了股票市场通常只分析股票价格围绕股票价值波动的不足，从理论上为进一步研究股票
价格提供了一个新的平台，同时可以通过建立股票交易价值模型等数量分析方法，对不同时
点不同股票的股票交易价值、股票泡沫进行定量测度。
在定义了股票交易价值后，必然会引出另外一系列关于常态泡沫和非常态泡沫的话题。
所谓常态泡沫可以理解为是一种合理的泡沫成分，如对企业未来增长潜力的合理预期等；非
常态泡沫是一种超出合理预期的泡沫成分，最典型的就是1999…2001年间在世界范围内形成
的网络股神话。在股票价格中，常态泡沫和非常态泡沫都具有波动性，是股票价格波动的主
要表现形式，但两者的波动特征并不相同，常态泡沫的波动相对稳定，且在任何时候都不会
为零，而非常态泡沫的波动十分剧烈。
股票交易价值与其他相关概念的差异
（1）股票交易价值与股票内在价值
股票交易价值是股票内在价值概念的扩充，是在股票内在价值的基础上加上常态泡沫。
虽然股票内在价值也是股票价格运行的基础之一，但在资本市场，评价股票价格并不能仅限
于股票内在价值，而应以股票交易价值为评价标准，只有以股票交易价值作为评价标准，整
个评价工作才更加合理，这是由资本市场与商品市场价格形成机制的不同所决定的。
（2）股票交易价值与股票价格
股票交易价值是股票价格的重要组成部分，股票交易价值加上非常态泡沫就是股票价格。
从一般意义上讲，股票价格应该围绕股票交易价值波动，但这一结论在新兴的资本市场可能
会存在一定的偏离。因为在新兴资本市场，由于市场规模较小，往往会出现市场需求大于市
场供给而导致的需求拉动型股价上扬，导致部分非常态泡沫的经常化。但出现这种非常态泡
沫的经常化，并不等于非常态泡沫就转化为常态泡沫，而是说这种非常态泡沫的存在会随着
市场规模的扩大而呈现逐步下降的态势。
（3）股票交易价值与股票投资价值
股票投资价值与股票交易价值并不具有包容性，一般而言，股票投资价值是指与无风险
收益相比而得出的股票价值概念，市盈率、本利比就是股票投资价值的两种重要表现形式。
而股票交易价值则是由综合因素决定的，股票收益只是其中的一个影响因素而已。股票投资
价值具有相对性，当若干股票进行对比分析时，总可以得出某一个股票具有相对投资价值，
而股票交易价值具有绝对性，任何一个股票都具有本身的股票交易价值。
（4）股票交易价值与股票投机价值
严格意义上讲，股票投机价值不属于股票价值的概念范畴，而是借用了价值的名称，建
立在股价是否能够继续上涨的分析基础上，反映股价的未来趋势。通常股票投机价值是通过
技术分析的结论来体现的；而股票交易价值是股票价格波动的基础，是由一系列影响股票价
值的因素决定的。股票交易价值远离股票价格并不等于该股票没有投机价值，而股票不具有
投机价值，也不等于股票交易价值就等于或接近于股票价格。
以股票交易价值认识市场
股票交易价值的提出对当前市场具有相当的指导意义，有助于我们解释市场上存在的种
种争论，有助于对股市运行状态的评价。
首先，股票价格波动的基础是股票交易价值，即股票价格是围绕股票价值与常态泡沫之
和波动的，常态泡沫是虚拟资本的伴生物，是虚拟资本不同于实物资本的运行特点和运动轨
迹的必然产物。因此，股票市场存在泡沫是不以人的意志为转移的，不能因为股市存在泡沫
而否定股市的正常运行，相反，常态泡沫的存在还有利于提高市场活跃度，有利于股市筹资
功能、价值发现功能以及投资者赚钱功能的实现。
其次，股市存在泡沫并不可怕，只有当股市的非常态泡沫无限扩大，才会对国家宏观经
济、金融的正常运行产生冲击。历史上国外的一系列泡沫破灭现象，如美国证券市场发展史
上的几次破坏力极强的重大股灾以及1997年发生的东南亚金融危机，都是非常态泡沫的高度
积聚后破灭所造成的，并不能与我国股市现实所具备的泡沫相提并论。
第三，并不能简单地以市盈率、本利比等简单的方式对股市进行评价，在不同的资本市场或
者同一资本市场在不同阶段，由于交易体制、投资者结构、市场结构等存在巨大差异，对股
票市场的常态泡沫的认定必然存在差异，这就是为什么同一家公司A股、B股、H股的价格可
以不同的原因。特别地，由于我国证券市场独有的股本结构，更不能直接与国外资本市场相
比较，简单地以市盈率作为比较基础认为“我国股市存在巨大风险、需要推倒重来”显然是
不科学的。
中华苏维埃的股票
在土地革命时期，为筹措经济建设费用，改善群众生活，革命根据地在发行各种债券的同