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从法律上说，美联储与财政部是相互独立的。尽管我们很注意遵守这种独立性，本、蒂姆·盖特纳和我所凝聚成的那种团队精神却使得我们可以在整个危机过程中顺畅地交流，而又不至影响美联储的独立性。
本永远乐于助人，与他共事是一种乐趣。他绝对是我所认识的最有才华的人之一，无论口才还是文笔都令人折服。从收入差距到全球化，我认认真真地读过他在各种问题上的讲话稿。他也会在我发表某些讲话之前帮我完善讲稿。他可以将复杂的问题解释得非常清楚，与他交谈就像是在参加研究生院的一次研讨会。
同我一样，本对欧洲局势的变化也忧心忡忡。我们约定让财政部和美联储的人保持密切联系，我会直接与银行家们交谈，把他们眼中的问题通知本。当天上午，美联储通过纽约联邦储备银行向各家银行提供了240亿美元的贷款；星期五，美联储再度追加注资380亿美元，尽管欧洲中央银行已经借出了又一个610亿欧元，也就是834亿美元。
当我回到我的办公室，我发现整个财政部已经是严阵以待。国内金融事务副部长鲍勃·斯蒂尔就市场状况和可能的后果对我作了简报。基思·亨尼西从白宫打来电话询问情况。我马上拿起电话，开始了解华尔街的反应：雷曼兄弟的迪克·富尔德，美林的斯坦利·奥尼尔，黑石（Blackstone）的史蒂夫·施瓦茨曼（SteveSchwarzman），还有高盛的劳埃德·布兰克芬。这些CEO们个个紧张万分。我还联系了蒂姆·盖特纳和证券交易委员会主席克里斯·考克斯。
事实上，在整个危机过程中，我一直与华尔街的CEO们保持着密切联系，我的团队也在不停地与全球各地的交易商、投资者和银行家沟通。要想了解正在发生的事情，我们必须走到屏幕上的那些彭博社数据的背后去挖掘真相。当然，我们知道我们所面对的都是一些利益集团，但掌握市场实情是至关重要的。
从那个早上开始，我们就进入了高速运转的状态。我们的首席法律顾问鲍勃·霍伊特要求他的法律部团队开始查阅规章法令和历史案例，看一看财政部（或其他部门）有什么样的权力可以用来对付市场紧急状况。那个夏天的早些时候我已经要求鲍勃·斯蒂尔开始为住房抵押贷款的问题设计解决方案，尽管那个时候我们还没有意识到这些问题的影响将变得那样广泛。现在我要求他加快进度。在一个漫长的周末之后，我和鲍勃于星期一向总统详细汇报了当前的问题，并决定在劳工节之前拿出一个行动方案。
从我所了解到的情况可以明显看出，市场已经陷入了衰退。那个星期五，刚刚在7月中旬首次突破14000点的道琼斯工业平均指数重挫近400点，创造了5年来的第2大单日跌幅。我能够感觉到一场暴风雨即将来临。
现在回想起来，爆发于2007年8月的这场危机实际上蓄势已久。全球经济的结构性差异导致了分析师们所说的“不平衡”，而正是这种失衡制造了大规模、不稳定的跨境资本流动。简言之，我们是在以一种入不敷出的方式生活着——靠的是借来的钱和借来的时间。
美国经济的危险被一种史无前例的房市繁荣掩盖了，这种繁荣部分上是由低利率创造的，而正是这种低利率帮助我们从20世纪90年代末的科技泡沫破裂和“9·11”袭击之后的低谷中走了出来。房市泡沫的源头是次级信贷的膨胀，信用等级较差（或者说“次级”）的借款人获得了更多的贷款，将房屋拥有率推高到了一个历史性的水平。到我在2006年7月就职财政部长的时候，足足有69％的美国家庭拥有了自己的住宅，1994年时这个数字还是64％。次级贷款在新增房贷中的比例也从1994年的5％上升到了2006年7月的20％。
长期以来，鼓励高房屋拥有率一直是美国国内政策的根本——对民主党和共和党来说都是如此。人们普遍相信，拥有房屋有助于人们创造财富，能够稳定社区，创造就业岗位，刺激经济增长。
第四章 一个时代的终结 一个时代的终结（2）
但是，让正确的人住进正确的房子同样非常重要：购房者要有办法为他们所购买的房子买单，而贷款人要确保购房人会这样做。当繁荣转变为泡沫，这条纪律被抛在了脑后。太多太多的房子是以很低的首付甚或零首付购买的，往往是带有投机目的，或是寄希望于房价会持续上涨。太多太多的房贷是欺诈性的。四处觅食的放贷者和肆无忌惮的经纪商们将越来越复杂的房贷产品推销给天真的购房者，不合格的申请人也能靠谎言来获得他们根本买不起的房子。对于这种乱象，监管者们或者没有看到，或者没能阻止。所有的泡沫都与投机行为、过度举债和冒险、疏忽大意、透明度的缺乏和彻头彻尾的欺诈有关，但说到泡沫破裂的震撼程度，很少有几次能与这一次相比。
到2006年第四季度，房市开始回落。美国次级房贷的违约率直线上升，引发了一波丧失抵押房屋赎回权的大潮，也令次贷放贷人损失惨重。2007年2月7日，世界第三大银行，总部位于伦敦的汇丰集团宣布为其持有的美国次贷产品计提106亿美元的坏账准备。同日，美国第二大次贷放贷机构新世纪金融公司宣布2006年第四季度预计出现亏损。2007年4月2日，该公司倒闭。两星期之后，美国最大的储蓄贷款银行华盛顿互助银行承认，它的2170亿美元的贷款资产中有95％是次级贷款，2007年一季度的利润同比下降21％。
房市，特别是在次级领域，很明显进入了激烈的调整。但危害的范围会有多么大呢？为了弄清楚这个问题，鲍勃·斯蒂尔组织了各部门间的一系列会议，详细审查了新屋开工率、房屋销售情况和抵押房屋赎回权丧失率。财政部和联储的经济学家们得出的结论是，丧失抵押房屋赎回权的问题将愈演愈烈，直到在2008年达到顶峰。在总共5500万笔总额达13万亿美元的住宅抵押贷款中，有13％或者说700万笔属于次级贷款，总计约13万亿美元。在我们所设想的一种最坏的情况下，可能有1/4会成为坏账，也就是3000亿美元左右。考虑到丧失赎回权的房屋的出售收入，实际损失要小得多。这会给那些受到影响的人带来巨大的痛苦，但在一个总量14万亿美元的多样化、健康的经济中，我们认为我们或许能够经受得住这样的损失。
正是在这样的情况下，我才在2007年4月末在“百人会”（mitteeof100，一个以促进中美关系为宗旨的组织）面前的一次讲话中表示，次级房贷的问题“很大程度上是可控的”。在接下来的几个月内，我又多次在公开场合重申这种观点。
当然，今天来看，我可以扇自己一个耳光。我们真是大错特错。与我们持同样观点的也不在少数：在7月中旬，本·伯南克在国会前作证的时候还说，次贷损失预计将达到500亿~1000亿美元。（到2008年早期，次贷损失估计已经达到了2500亿美元。）
我们为什么会犯这样大的错误？因为我们忽视了最近一段时间所发生的那些住房抵押贷款的恶劣质量，而且我们相信这个问题在很大程度上仅限于次级房贷领域。2005~2007年间的次级浮动利率住宅抵押贷款（ARMs）的违约率远高于以往任何时候。ARMs的规模占次贷总量的一半，占全部住宅抵押贷款的65％，但它们在丧失抵押房屋赎回权的案例中占据50％。更糟糕的是，问题爆发的速度也比过去快得多。有些时候，借款人连第一期还款都还不上。
房主们的行为也发生了变化。越来越多的借款人开始做过去不可想象的事情：当他们发现自己“下了水”，也就是说他们的借款余额超过了他们的房屋的价值，他们就不再还款。在首付款很少或干脆为零，而房价又急剧下跌的情况下，这种事情是很容易发生的。因为这些房主无所顾忌。
房市的下滑本身就可能成为一个问题。它甚至有可能导致一次衰退——尽管我怀疑这样的衰退会不会像我们稍后将会经历的那场衰退一样严重和持久。但有一件事当时我们并没有意识到，后来却给了我们刻骨铭心的教训：那就是住宅抵押贷款的产生和销售方式的变化在当今的新型金融系统中已经令银行和非银行金融企业所受到的潜在威胁急剧放大。它将这些企业、整个金融系统以及我们所有的人都置于了可怕的危险境地。
这些变化是在过去二三十年中发生的。传统上，美国的储蓄贷款机构和商业银行是住宅抵押贷款的放贷人，它们将每一笔贷款都保留在账上，直到它们被偿清或到期。它们会严密监控这些资产的信用风险，它们赚取的是这些贷款的利息收入和资金（一般都是短期性资金）成本之间的息差。
但这种“发起并持有”的模式随着证券化时代的到来而发生了变化，证券化是由美国政府国家抵押贷款协会（USGovernmentNationalMortgageAssociation）于20世纪70年代发明的一种金融技术，允许贷款人将一笔笔个别贷款打包组合为一整个贷款篮子，形成一种证券，然后对外出售这种证券的权益。一种新的“发起并分销”模式使银行和专业化贷款机构得以将房贷证券出售给各种各样不同的买家，可能是其他银行，也可能是像养老基金这样的机构投资者。
证券化在20世纪80年代大行其道，扩展到了像信用卡应收款和车贷这样的其他资产类型。到2006年末