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1901~1914 129。9 81。4 85。5 52。0 163。0 90。0
1929~1932 189。2 13。2 110。0 6。5 110。0 8。5
1937~1938 64。6 19。0 50。3 14。1 65。0 27。0
1946~1947 68。3 41。2 47。5 15。5 52。0 32。0
1956~1957 181。2 95。7 28。0 11。1 73。0 56。0
1960~1962 160。4 114。9 18。9 10。3 99。0 54。3
a。 在所有情况中，低价格总是紧接在高价格之后。
b。 在这些周期中，股票分割没有调整。
自从1929年遇到价格波动以来，现今投资者不可能无视这些变化。很明显，他投资普通股成功与否取决于它们的价格，但是，他应在多大程度上关心市场的运行，通过何种市场测试来判断他投资的正确性呢？肯定不是根据短期和小的波动。由于这个态度使得他也股票交易者有所不同。
目前，许多有经验的投资者倾向于用较长时期的股息回报率及价格变化的组合来判断其投资成功与否。过去，这引起可能是在相隔日期、年数之间所作的计算，在这段时间中，一般市场水平没有明显变化。我们用这一测试方法来看一下几个典型的投资股和板块在较有代表性的一段时期内的情况。从1949年以来附加的比较不可避免地包括了股市大幅度增长时期。
表4 从投资计算结果的方法
类别 道。琼斯 标准。普尔500种 美国钢铁 宾夕法尼亚 阿波特
工业平均指数 股票综合指数 铁路 实验室
｜市场价格
无｜1947。12。31 177。7 15。30 78。5 18。5 179。0
变｜1936。12。21 179。9 17。18 78。5 40。5 51。0
化｜价格变化 …2。2 …1。88 0。0 …22。0 128。0
的｜得到的红利 77。2 9。94 33。0 18。3 30。7
市｜11年总收益 75。0 8。06 33。0 …3。7 158。7
场｜收益百分比 41。7 46。70 42。1 损失 311。2
｜每年收益 3。2 3。60 3。3 损失 13。7
｜百分比（注b）
上｜1948~1958
升｜收益百分比 340。0 380。00 795。0 117。0 89。0
的｜ 每年 14。4 15。30 22。0 7。3 6。0
市｜1959~1963
场｜收益百分比 49。5 54。10 …30。6 44。0 238。0
｜每年（注b） 8。4 9。00 损失 7。6 27。6
a。调整。 b。混合。
表4的数据有力的说明：在开始的11年内，对阿波特实验室的投资是成功的，而对宾夕法尼亚铁路的投资则是失败的。由于使用了“中性的”结束日期且包含了股息，所以该方法测试投资效果是很满意的。在像1949年以来那样的股市上涨时期，该方法尽管不是那么具有结论性，但仍不失为较有价值的方法（在这样的经历中，更加投机的策略的选择比更保守的策略的选择获得更大的收益，但并不能证明前者比后者更合理且更聪明）。表4的“上升的市场”部分标明，美国钢铁公司和阿波特相关的业绩与以前明显呈反向变化，它说明不能简单地把过去的记录作为未来的导向。未来应注意什么在第13章给出。
这一方法可用来测试投资者证券组合的所有业绩，或进行投资基金之间的比较，或评估替代性投资准则的优点，例如，买成长股还是买低估了价值的股，正像我在后一章将要做的。表5给出了用这一方法比较三种投资基金管理结果的例子。
表5 计算高效基金业绩的方法*
类别 乐波曼公司 尼阿加拉股份公司 海外证券公司
｜每股净资产值：
无｜1947。12。31 49。03 16。70 11。03
变｜1936。12。31 45。73 22。59 15。65
化｜价值的变化 ＋3。30 …5。89 …4。62
的｜支付的红利 26。52 3。10 16。90
市｜11年总收益 29。82 （负）2。79 12。28
场｜收益百分比 65。20 负 78。50
｜每年收益 4。70 负 5。40
｜百分比（注b）
上｜1948~1958 246。00 249。00 280。00
升｜收益百分比 11。90 12。00 12。90
的｜每年（注a）
市｜1959~1963 39。00 48。00 41。00
场｜收益百分比 6。90 8。20 7。10
｜每年
a。 这个标准但复杂的方法要求资本收益分配的再投资，由这种方法计算的平均结果见表24。 b。 复合。
当股市价格波动较大时，几乎所有投资者的投资组合价值都有类似的变化。但我认为，投资者不应太受这些价格波动的影响，除非他采用前面建立的买低卖高的方法。当他在一个上升的市场买进，并且市场持续上升时，他也不一定是一个聪明的投资者。直到他以好的利润兑现时，那才是真的，除非他肯定不购买股票────一个不可能的故事────或他决定仅在相当低的价位再投资。在一个持续的规划中，不会实现市场利润，除非后来的重新投资确实发生，交易收益的真正度量是前面卖出价格与新买入价格之间的差。
让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。成功的最好证明在于，在普通市场水平上，在连续的平衡点之间，价格的上升。在大多数情况下，这个合理的价格行为将与平均收益、红利和负债表状况很好的改进所伴随。因而在长时间内，一个成功的股权投入的市场实验和普通企业实验趋于非常一致。
对于股市下跌和不成功的投资情况则有所不同。这儿短期的和长期的影响是有区别的，除非价格跌幅较大，比如，大于1/3；或是反映了该企业地位下降，否则价格下跌对真正的投资者没有太大的影响。在熊市时，许多较好的股也许售价极低，持有者的票面价值也许会损失50％左右，但这不一定说明其将有长期的影响。让我以1937年至1938年间大西洋和太平洋茶叶公司的普通股为例来说明这一点。
大西洋和太平洋茶叶公司的股份于1929年在纽约场外交易所交易，售价高达494美元。到1932年跌到了104美元，而该公司的收入即使是在这灾难性的一年，也几乎和以前一样高。1936年，股份范围在111美元至131美元之间，接着在1938年的经济衰退和熊市时，跌到了36美元的新低。
这一价格低得惊人。这意味着该公司优先股和普通股的总价值仅为1。26亿美元，尽管该公司刚刚报告其拥有的现金就有8500万美元，还有1。34亿美元的净资产（或净流动资产）。大西洋和太平洋茶叶公司，即使不是世界上，也是美国最大的零售企业，多年来一直有良好的收益记录。但是1938年，这意味着其营业值比清理值还小。为什么？第一，连锁企业受到了特别税的威胁；第二，净利润在前些年有所下跌；第三，因为股市普遍萧条。第一个原因被夸大了所以不必去害怕，而另外两个原因则是暂时的。
假设投资者1937年以其5年平均收益的12倍，或大约80美元的价格买入了大西洋和太平洋茶叶公司的普通股，那么价格跌到36美元时，他肯定不会无动于衷。他将会得到忠告，仔细检查一下图形，看是否做出了某些错误计算。但如果他的研究结果使其消除了疑虑────像它们应该是的那样────那么他就有权将股市的下跌作为暂时的反复无常的变化而加以忽视，除非他非资金和勇气利用股市所提供的廉价购买更多的该种股票（大西洋和太平洋茶叶公司的普通股后来上涨到超过与1938年等值的700美元，即在1股划分成10股后，于1961年上升到70。5美元，但第二年又跌了一半。这说明不规则的价格波动使绩优股也变得很脆弱）。
市场波动是投资决策的向导
由于普通股甚至投资级别的股票，其价格也呈周期性和大范围的波动，因此，许多机智的投资者就感兴趣于从价格的波动变化中谋取利润。可通过两种途径达到此目的：时机和价格。所谓时机，就是要致力于预测股票市场的行动────当认为将来市场进程是上升时，买入并持有，而当进程是下降时卖出或不买。所谓价格，就是应致力于当报价低于合理价格时买进股票，而当上升到超过该价格时卖出股票。较少野心的价格形式是你应努力确信，当你买的时候，你没有为你的股票支付得太多。这对长期投资者来说应该满足了，其强调的是长期持有，而它本身就表示了很少关注市场水平。
我相信不论通过这两种途径的哪一种，一个理性投资者最后都会收到满意的回报。我同样确信，如果他在预测的基础上，把重点放在时机上，他最后会成为一个投机者，从而得到投机者的结果。外行人不易看到二者之间的区别，且华尔街也不认为二者之间存在区别。作为商业实践，股票经纪人和投资咨询人员都普遍认为投资者和投机者都应对市场预测持极其谨慎的态度，而不是确信其正确性。
一个人从华尔街得到的越多，他就越应对预测和时机持怀疑态度。投资者不必进行�