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合各业务上的波动，整体溢利却是稳步上升，由此可见业务分散的效果。
收购或从事不同回报期的业务以降低风险
不同的业务有着不同的回报期，对当前经济状况敏感度也不同（如表3）。通
常回报期短的业务，对当前经济状况较为敏感，这些业务的好处是在经济好的时
候抓住时机获得较丰厚的利润，而现金流量也比较连续，例如零售和酒店。通常
回报期长的业务，受当前经济状况影响较低，这些业务的好处是收入稳定，但资
本投资较为巨大，例如基建和电力。
如果公司的业务大部分是回报期短的业务，盈利就会非常波动，随着当前经
济状况而波动。如果公司的业务大部分是回报期长的业务，资金回流会比较慢，
而且因为资本投资较为巨大，容易出现资金周转不灵的风险。最理想的是结合各
种长度的回报期的业务，以实现回报期上的风险分散。长和系的不同业务有着不
同的回报期，确保每段时间都有足够资金回流以资助长回报期业务的资本投资。
收购或从事稳定回报的业务以平滑盈利
除了上述两点外，透过收购稳定回报业务也能将盈利波动幅度降低，从而达
至平滑盈利的效果。除此之外，稳定回报项目还有其策略性的一面，例如它能提
供稳定现金流，有助集团内其它业务发展，再者它能降低遇到困境时出现财务或
资金困难的机会。
图6为模拟资料，绿色线代表平稳盈利部门（例如电力业务），蓝色为波动的
部门（例如电讯业务）。平稳盈利部门盈利变动不大，增长亦不大，看似没有什么
吸引力，反观波动部门有着很大的获巨利的潜力。然而在逆境时（第3…5年、10…12
年和14年）却起了很大的作用，使得整体盈利避免出现大倒退以致亏损，使得年
报上好看一些，也给予股东一份安心，破产的风险亦大减。有着一个平稳盈利的
业务也会使财务报告和财务比率较有吸引力，故有助借贷或集资。这个平滑效果
在盈利增长图上看更为明显。
业务多元化分散风险的案例：
1997年集团内部重组
“长江实业”以多元化分散风险，比较突出的一个案例就是1997年对“和
黄”、“长江基建”和“香港电灯”的重组，重新搭建集团新的架构。
如图7，重组后架构更为简单，控股策略亦比较明显。而我们发现其实这一
次重组有其风险管理策略的一面。我们尝试将成员公司分成两组来看：“长实”
和“和黄”、“长江基建”和“香港电灯”。
重组前，“长实”直接控有“长江基建”。“长实”主要从事地产建设，业
务大都在香港；“长江基建”则从事基础建设，业务大都在大中华区。两者在业
务类型跟业务地域上相关性都不低，未能善用我们上述的分散策略。彼此业务相
似且不稳定，加上自从1994年起，“长实”的核心业务出现倒退（见图8），再
加上“长江基建”的类似波动，使综合盈利波动更大，而事实上通过重组，“长
实”减持了“长江基建”（从73％到42。3％）。
反观“和黄”控有“香港电灯”，由于“和黄”已是一家业务多元、地域分
散的公司，其盈利较稳定，而“香港电灯”就是我们第三点中所说的平稳盈利公
司，故此合起来比较稳定（见图9）。亦因如此，重组后“长实”、“和黄”对于
“香港电灯”并无明显减持。
重组前，“长江基建”的核心业务中，在大陆投资的基建业务如收费道路及
桥梁属高风险投资，而且回报期又长，盈利也不稳定，虽然经营回报从1996年
的9。7亿港元上升到1999年的13。3亿港元，但随后便一直下跌，到2001年跌
至5。19亿港元。相比之下，由于香港电力需求稳定，“香港电灯”的回报表现
相当稳定，从1996年的44。75亿港元上升至2001年的67。15亿港元，每年都稳
步上升。再者，“长江基建”有资金压力，投资庞大，1996年投资活动现金净
流出额达33亿港元，1997年达38亿港元，而“香港电灯”有大额现金净流入（见
图10）。
把“长江基建”和“香港电灯”合起来将可实现上述的风险分散好处：两者
业务性质相关较低；“长江基建”回报期长，而“香港电灯”已经有稳定而连续
的回报；“香港电灯”有平稳盈利达至平滑盈利效果。这样，“香港电灯”可为
“长江基建”提供稳定现金流，帮助“长江基建”业务发展。自1997年收购“香
港电灯”后，“长江基建”摊占联营公司的经营溢利比1996年增加16。35亿港
元，而且每年都稳步增长（见图11），大大增加了“长江基建”的盈利。
从图11中可见，与“香港电灯”的重组，“长江基建”的综合盈利有了决
定性的变化，从倒退变成增长。直至2001年底，“香港电灯”仍是“长江基建”
最大的盈利来源。2002年上半年，“香港电灯”仍占“长江基建”52％的收入来
源。收购后，对“长江基建”的整体回报起了一个很明显的平滑效果（见图12）。
由图12所见，如果“长江基建”一直都没有收购“香港电灯”，其税前盈
利增长的波动幅度可以高至近150％及低至…50％。但通过重组结合“香港电灯”
的业绩，“长江基建”的税前盈利增长则可保持在一个比较稳定的水平，也没有
出现过负增长。
除了风险管理方面的益处外，重组对“长江基建”也有策略性的益处。
1。提升融资能力
“香港电灯”除了为“长江基建”带来稳健的回报外，也带来良好的财务状
况，这可从“长江基建”的现金流量表及资产负债表中反映出来。“长江基建”
的资产净值就由1996年的83。5亿港元升至1997年的188。25亿港元，升幅为
125％。主要原因是在1996年的时候，“长江基建”由主要联营公司（两间在菲律
宾注册成立及经营石灰石储存的公司，但不包括“香港电灯”）所摊占的资产只
有95亿港元，当“香港电灯”在1997年成为“长江基建”主要联营公司后，从
联营公司所摊占的资产就达到95。03亿港元。
而“香港电灯”每年增长的股息就为“长江基建”带来稳定的现金流量，所
以“长江基建”于1997年获标准普尔给予A长期企业信贷评级，为香港综合基
建上市公司之中，获得最高评级者。而且，这一评级维持至今，为“长江基建”
日后的投资提供充裕的融资能力。
2。借助“香港电灯”的业务专长，
发展新业务
1996年，“长江基建”的主要业务基本分为三类：交通、能源以及基建材
料。“香港电灯”在能源基建项目上有专长，“长江基建”可借助“香港电灯”
此优势积极发展未来能源基建业务。而事实亦证明了“长江基建”此投资策略的
正确。
1999年12月，“长江基建”同“香港电灯”共用了232。5亿澳元，收购了
南澳洲省的“ETSA Utilities公司”；2000年8月，共同以23。15亿澳元，收
购维多利亚省的“Powercor Australia Limited”；2000年7月，再次联手以
14。18亿澳元收购维多利亚省的“CiticPower公司”。这几次投资都可反映出
“长江基建”与“香港电灯”在业务上的充分合作，双方合作的原因不仅是因为
有合成效益，亦是由于大家都可节省税务支出，互惠互利。对于这几次收购我们
在下文还会提及。
“和黄”与“长实”也有着跟“长江基建”与“香港电灯”相似的情况，
“长实”不直接负起“长江基建”的波动，加上“和黄”盈利稳定，使公司长远
盈利可较稳定增长，从而达至上述风险分散的效果。
根据“和黄”1996年的年报，虽然集团从地产业务所得的盈利比上年下降
52％，但其它业务的盈利均有增长，使全年盈利增长26％，当中最明显的是增长
1024％的电讯业务及增长52％的零售和制造业务。“和黄”在电讯业务的前景将
会为其持续带来可观的盈利，而且1997年地产业环境因素十分不明朗，如果“长
实”增持“和黄”，将可令以地产业务为主导的“长实”降低盈利的不稳定性。
由于“和黄”的回报比较稳定，所以收购后令“长实”整体的回报起了一个
很明显的平滑效果（见图13）。
除了风险管理方面的益处外，重组有助“长实”降低财务负担。由于“长江
基建”发展基建项目需要投放大量资金，而“长实”亦为其提供股东借贷，为
“长实”带来现金流压力，因此“长实”于1996年将“长江基建”分拆上市集
资。单是1996年底，“长江基建”在中国己签订的投资项目共32项，投资金额
为66亿港元；至1997年3月底，“长江基建”投资及承诺投资的基建项目增至
37项，加上基建项目回本期长，若“长实”仍占“长江基建”七成股权的话，
对集团将会造成长远财务负担。
经过1997年的重组，“长江基建”从“香港电灯”的稳定回报大大减轻了
其融资压力，当然，这也降低了母公司“长实”为“长江基建”融资的负担。在
1996年“长江基建”的现金流量表中，仍可看到其向母公司“长实”的借贷达
18亿港元之多，但由1997年开始，“长江基建”的融资方式己再没存在向“长
实”借贷这一项。而“长实”透过减持“长江基建”套现近77亿港元。
市场对1997年并购重组的反应
图14可见，对于是次重组，市场反应是相当正面的。图中四家公司的累计
超额回报率（股票累计回报率减去大市累计回报率），在整个重组过程中皆处于正
值，尤其以“长江基建”的累计超额回报率为最高，显示市场视此举对四家公司
发展皆有帮助。
策略二：透过业务全球化来分散风险
从上个世纪80年代后期开始，整个长和系便开始进军海外市场，海外业务
范围包括能源、地产、电讯、零售和货柜码头等，投资地区以香港为基