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业投资有限公司正式签订了《股份转让合同书》的有关事宜。
公司董事会提醒广大投资者，本次股权转让涉及国有股权转让，须由国务
院国有资产监督管理委员会审核批准。同时，由于本次收购人持有本公司的股
份未超过公司总股本的30％，所以不必履行要约收购义务，但需经中国证监
会审核无异议后，方可履行《股权转让合同》。
从目前看来，襄阳轴承是刚刚摘去星的ＳＴ公司，同样的问题摆在格林科
尔面前——短期要赢利，去掉ＳＴ。格林科尔会不会重操故技，再次上演费用
把戏呢？让我们拭目以待。
第六步：相貌迎人
顾雏军频频出手收购，让人眼花缭乱，叹为观止。但更为令人惊叹的是其
经营能力，被收购的企业，在其经营一年后，立即扭亏为盈，交出一份漂亮的
财务报表。这一切似乎都在说明，顾雏军不仅能整合企业，而且更是一个经营
专家。
顾雏军对科龙的收购于2002年5月正式完成。2003年4月1日公布的2002
年报每股收益是0．2025元，虽然三天后又调整为每股只有0．1021元了 但
与前两年的连续亏损相比，这一业绩已经足以让投资者欢呼雀跃了。下面三张
图分别反映科龙、美菱、亚星近几年的净利润状况。在顾雏军重组科龙后的
2002年，重组美菱后的2004年1季度，重组亚星后的2004年1季度，上述
公司都实现了盈利（见图四、图五、图六）。
图四：科龙净利润
图五：美菱净利润
图六：亚星净利润
是顾雏军的经营能力导致乾坤扭转吗？美菱和亚星的收购都是2003年完
成，扭亏发生在2004年，由于季报信息的有限，我们重点分析2002年扭亏的
科龙。简单比较科龙1999年、2000年、2001年、2002年的经营状况可知，
在1999年、2000年、2001年、2002年，科龙公司的主营收入分别是56．2
亿元、38．7亿元、47．2亿元、48．8元，而同期的主营业务利润分别为17．74
亿元、6．19亿元、7．66亿元、10．25亿元，净利润分别是6．85亿、－4．71
亿、－12．3亿和2亿（后调整为1亿）。近3年来科龙主营收入有所起伏，
相应利润也有所变化，但是毛利润率基本持平（见图七）。
但为什么公司的净利润变化却如此大呢？真正的差别是各年度计提的各
项主要费用，存在巨大的差别，尤其是管理费用和营业费用。从前一节的叙述
可以发现，在2001年，科龙的费用急剧攀升，而之后的2002年费用却锐减，
奥妙在哪里呢？
图七：科龙财务数据
仔细阅读科龙2002年的财务报表，可以发现，在2002年，科龙公司坏账
准备转回约0．5亿元，存货减值准备转回约2．12亿元，冲回广告费7900万
元，维修费拨备相对2001年度减少计提约5000万元；合计约3．9亿。那么
如果2001年没有这些坏账准备，存货跌价损失准备和广告费用、维修费用照
常提取，科龙2002年还能是扭亏为盈吗？依此进行简单还原，得到新的科龙
净利润变化图。可以看出，如果没有2001年的计提和2002年的转回，科龙在
2003年并没有盈利（见图八）。
图八：科龙净利润还原图一
从另外一个角度，再对科龙1999年、2000年、2001年、2002年的费用
收入比进行比较，科龙在2001年的费用收入比高得异常，而如果以1998年、
1999年、2000年的平均费用比24％对科龙2001年、2002年进行同比还原的
话，得到的结论是：科龙净利润根本没有好转。而美菱和亚星的费用变化存在
同样的现象。如果依同样的思路，以近三年的平均费用水平24％和8％对美菱
和亚星2004年一季度净利润进行还原，并以一季度经营状况预计全年经营状
况，可以发现，此三家公司无一盈利（见图九、图十、图十一）。
图九：科龙净利润还原图二
图十：美菱净利润还原图
图十一：亚星净利润还原图
考虑到无法完全模拟出真实的费用情况，上述这种同比费用还原方法还只
能停留在定性说明的程度，但一个不争的事实是：费用的调节对净利润有根本
性的影响。而顾雏军收购入主后，被收购公司的费用无一例外地飙升，从一个
侧面说明其次年的扭亏为盈与这些费用飙升关系重大。顾雏军不是经营之神，
但其对财务报表的洞察、理解和执行能力，确实称得上熟练级。
第七步：借鸡生蛋
从顾雏军收购科龙开始，人们就对他的钱从何而来产生了强烈的疑问。那
到底是什么支撑着他无休止地进行收购？我们在对科龙一系列收购活动进行
分析后发现，顾雏军利用了科龙电器的强大现金流而不只是单单靠他个人的资
金，来完成他在冰箱产业的收购，达到他整合冰箱产业的目的。图十二描述了
自2002年以来，科龙的系列并购与投资。
不算南昌工业园和扬州生产基地这两项投资，光是用于并购，科龙就投入
了至少4亿元的真金白银。除此之外，科龙还是华意压缩的第二大股东。
作为消费品生产企业，科龙在日常运营中产生了巨大的现金流。例如，科
龙电器2003年主营业务收入为61．7亿元。一般地，科龙的经销商都是先付
款后提货，而在供货商和广告商那里，科龙可以拿到30天到90天的账期。以
60天的平均账期来计算，就有10亿元的现金一直留在科龙的账面上（61．7／360×60）。因此，科龙有充裕的现金用于投资。显然 收购科龙给顾雏军
带来了产业收购扩大效应，他动用了科龙的强大资金流来帮助他完成对冰箱产
业的整合。
反思顾雏军
顾雏军对冰箱业的整合得到了中国专家学者和政府官员的赞美之声。甚至
有人将他诩为中国的摩根。我们不排除顾雏军的殚精竭虑和运营管理的成效，
但是换个角度，我们看到的则是在“国资退出竞争性领域”大潮背景下，一个
长袖善舞精于运作的顾雏军。
难道顾雏军模式就是我们经济改革十余年来所期望的“民营企业家”
吗？如果顾雏军就是中国民营企业家的典范，那我真要为中国的未来而哭泣
了。顾雏军先生会不会在以后的运作中继续故伎重演，本文中的部分假设是否
能进一步验证，我们将拭目以待。
2004。08。16学术尊严与自由 不容顾雏军践踏
2004。8。16 郎咸平
我2001年进入中国以来第一次遭到企业家的威胁，具体威胁的内容是透过
律师要求我叫东方早报和香港商报等向顾雏军道歉，否则对我可能采取法律之外
的“必要的手段”而且是不通知我的（秘密）后续行动。因此召开记者会说明事件
经过。以保护国有资产和股民利益为前提的学术尊严与自由是我一生奋斗的目
标，决不容许顾雏军践踏。
我在8月9日在上海复旦大学对国内媒体演讲，上海东方早报和香港商报在
8月10日对我的发言刊出采访摘要后，立刻受到了国内媒体的高度关切，而在8
月11日透过网站广为流传。我在8月13日接到了由顾雏军指使的香港齐伯礼律
师行的信件，指出我在复旦大学的演讲经东方早报、香港商报的文章对顾雏军造
成了毁谤。而且香港商报的评论攻击了顾雏军个人的品格（integrity），名誉
（reputation），和性格（character）。
因此顾雏军透过律师要求我做如下的行动。
1。我必须详细书面汇报，香港商报的报道是否正确地记录了（record）我的演
讲。
2。如果香港商报没有正确地记录我的演讲，那么顾雏军要求我完成下列行
动。
1）要求东方早报由其网站拿掉该文而且发表更正以及道歉，并提供这些行动
的证据给顾雏军。
2）要求香港商报由其网站拿掉该文而且发表更正以及道歉，并提供这些行动
的证据给顾雏军。
3。给顾雏军一份我的演讲稿件。
顾雏军要求我在8月16日星期一以前完成第1、3两项行动。并要求我在8
月17日星期二以前完成第2项行动。如果我不听他的命令，顾雏军将会采取一
切必要的手段包括法律程序（也就是说这个必要的手段也包括了非法律程序了）
以保护它的名声，而不会再通知我（这也就是说这个后续行动是我不知道的，那
对我而言就是顾雏军的秘密行动了）。那么我的合理推论是我在8月14日周六才
签收8月13日发的律师函，因为是周末我还没有来得反应，顾雏军在周一，也
就是8月16日就有可能采取非法律程序的秘密行动了？而这也是为何我要在8
月16日召开记者会的主因。我希望很清楚地告诉顾雏军，如果我本人、家人、
以及朋友受到顾雏军非法律程序的秘密行动伤害的话，我和顾雏军不同，我将完
全而且充分地采取法律程序，因为这是一个守法的老百姓应该有的基本观念。
我召开此次记者会的目的是透过披露顾雏军的律师函，清楚的表明我的观
点。我的演讲根源于我的学术研究，而我的研究完全根基于格林科尔以及顾雏军
所拥有的公司所公开披露的资料，并经过严谨的学术推论而得到的结果，因此是
个学术性论文。学术论文的最重要意义在于根据实际数据说话，因此根本不存在
攻击个人的问题，这是极为简单的道理，希望顾雏军能多加学习理解。我们所有
的推论都根源于顾雏军所公开披露的讯息，如果顾雏军认为自己披露的数据不正
确的话，欢迎来函指正，我们很乐意接受。如果对他自己披露的数据没有异议的
话，那么盛行于全世界以研究为基础的学术自由披露权是连〃大企业家〃顾雏军也
不能挑战的铁律，而这也是我此次召开记者会的重要原因。我个人及学术界绝不
容许企业家以威胁口吻发律师函来�