按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
Power by Softscape HTML Builder 3
中国还要不要搞MBO
南方周末 2004…12…23 14：48：45
□郑培敏（上海荣正投资咨询有限公司董事长）
国资委禁止大型国企MBO对现实操作并没有很大的影响，因为合格的MBO对象本来就以中小企业为主。相反，国资委明确“中小企业MBO可以探索”，意味着MBO仍然大有可为。MBO在中国不会就此销声匿迹，只是今后的操作将更加规范
MBO（管理层收购）一词正式引进中国是1998年前后的四通改制，但是，这并不等于MBO在中国的实务操作始于1998年。实际上，改革开放以来，中小国企及集体企业的改制，很多都是通过内部人购买本企业控股权的方式实现，这其实就是MBO。之所以到了2002年前后MBO会日渐升温，甚至达到过热的境地，我想主要是由于随着我国市场化改革的深化，产权改革触及大中型企业（包括国有和集体）、知名企业、公众企业（即上市公司）等主体，引起了社会的关注。当前人们（包括媒体和有关政府部门）对MBO可能带来的社会公平问题的一些担忧、质疑乃至责难也是可以理解的，这是改革过程中的社会阵痛的表现。
近日，国务院国资委领导对颇有争议的MBO问题发出明确指示（参见背景部分），作为有一定MBO研究心得和实践经验的中介机构从业人员，我也觉得有很多似是而非的问题确实有必要澄清。
被泛滥化的MBO
笔者长期在媒体和学术文章中阐明“何为MBO”，准确概念应该是“企业产权的合法的实际控制权转移到内部人（管理层和员工）的行为”，只要管理层和员工没有获得控制权，就不是MBO。而其他一些经营者持股、员工持股、期股期权的探索，都属于企业内部管理中薪酬、分配制度改革的范畴，MBO与它们同属于股权激励的范畴，但MBO有别于其他激励方式的是其启动了“控制权激励”这一最高内涵。就国企的激励机制而言，经营者持股、员工持股、期股期权的实施甚至有着更现实的意义，它们能够有效防止管理层选择“铤而走险”式的MBO之路。
但是，一个普遍存在的误解是，将所有股权激励形式都称为MBO，这是一种对MBO泛滥化的认识。
案例：1。2003年某电视台权威经济栏目解说词称MBO就是经营者持股。（准确概念是：没有一定意义上控制权的经营者持股就不能称为MBO）2。2002年11月某证券媒体称“祝剑秋实施对‘朝华科技’MBO”，2004年11月另一家证券媒体发布头条消息称“MBO不能增加上市公司效益”，其引用的某证券公司研究机构的报告，而其中研究样本中就有“朝华科技”。连专业机构都犯这种低级错误，公众的认识可想而知。（准确概念：民营控股上市公司聘请职业经理人并给予少量股权，这属于股权激励范畴，而非控制权转移的MBO）3。2002年11月，联通A股上市，某财经大报称“联通实施双股MBO”，其实，只是联通A股和香港红筹股两家上市公司中探索期权激励的行为。（准确概念：期权不是MBO）
被妖魔化的MBO
MBO的迷信者视MBO为灵丹妙药，能够“一M就灵”，反对MBO者视MBO为导致国有资产流失和社会不公的“洪水猛兽”，谈MBO色变。这些其实都是误解，MBO不过是适合特定企业的一种特殊产权改革方式而已。
我们认为，实施MBO要具备四个必要条件：所有者（在中国主要是公有产权主体）愿意卖、企业人力资本色彩浓厚（如有一支创业型企业家团队）、具有显著的管理效率空间、属于竞争性行业。
辅助判断条件：负债率不能太高、现金流充足、有被低估的与人力资本相关的无形资产（如人格化的品牌）、企业内外部文化和环境认可。
即使具备了上述条件，MBO也需要高超的财技和管理能力，也同样面临着巨大的财务风险，不是一般人所能够掌控的。
我们自己的操作遵循一个基本的原则，就是中央企业、垄断性、行政性和“国”字头的企业，我们都不会给它做MBO。一些中央企业的二三级企业，虽然规模很小，效益不好，但行政级别却很高，我们也不会做。案例：
1。李东生一夜暴富了吗？有人说李东生及其管理团队对TCL的MBO导致其“一夜暴富”。其实，李东生之所以今天有数亿市值的财富，是通过至少八年的辛勤耕耘得来的。8年间，TCL的国有资产从三亿增值到二三十亿，企业从普通家电企业成长为代表中国走向世界的综合电子集团，TCL成为国企改革的成功范例，李东生也成为激励民心上进的榜样。如果1996年惠州市政府没有与李东生（能为企业创造超额投资回报的人力资本的代表）签署“授权经营协议”，也许今天TCL已经不存在了；如果李东生签署协议后不能为企业带来超额回报，李东生也不可能8年后在股票挂牌时“一夜暴富”。实际上，这种“多赢”的结局正是我们所追求的改革目标。
2。杠杆收购能创造“一夜暴富”吗？举个简单的例子，某企业CEO要实施对所服务企业的MBO，其倾囊拿出自有资金100万，又通过民间渠道拆借到900万资金，买下价值1000万的股权，有人就说他“一夜暴富”：本来自有100万身价，现在“MBO一下”就身价1000万了！原来说风凉话的人犯了一个财务知识的错误，即将总资产与净资产的概念混淆了：MBO前，CEO身价100万，因为其没有负债，所以其总资产与净资产是一致的；而MBO后，其总资产达到1000万，负债有900万，实际“身价”（我认为“身价”应该用“净资产”来衡量）还是100万，并没有暴富，相反却背上了巨额债务，承担巨额风险，需用更加倍地努力（发掘企业管理效率空间）才能尽早偿还债务。
MBO不等于国有资产流失
时下有不少人在MBO与国有资产流失间画上了等号，我的结论是：不规范的MBO可能导致国有资产流失，但并不等于所有的MBO都会导致国有资产流失。而且，不规范的外资收购、民营资本收购国企的行为，也可能导致国有资产流失。
我认为本次国资委领导禁止大型国企MBO的指示对现实实践并没有很大的影响，因为，中国尚没有一个企业家敢打“中石油”、“联通”等大型国企控制权的主意，因为政府根本不准备“退出”（出让控制权），你想也是白想。
相反，国资委明确“中小企业MBO可以探索”，这就意味着规范的MBO仍然大有可为。何谓“规范”？我理解，就是按照《公司法》、《证券法》及财政部200号文、原经贸委859号文、国务院办公厅96号文、国资委3号令、268号文等法律和政策进行操作。业界流行一句话：要将MBO做成铁案。其内含意思就是要守规矩、老老实实地规范运作。所以，我预测，MBO在中国不会就此销声匿迹，包括中央、省属国资中现在正在推行的“主辅分离”和二、三级子公司的改制，很多就是采用出售给经营者和职工的MBO（因为控制权发生转移了）模式，今后这些操作将更加规范。
我注意到，最近有人提出了这样一种观点：国企搞MBO，使已经分开的所有权和经营权又合二为一，从建立现代企业制度的角度看，这是一种倒退。
这种观点是对现代企业制度形而上学的解析。一些世界上最优秀的企业，例如比尔·盖茨创立的微软、华人首富李嘉诚创立的长江实业，都是所有权、经营权一致的。中国处于市场经济发展的初期，民营企业、MBO改制后的国企在某一个特定的历史时期内实施两权合一，是有效率和科学的。只有MBO后的所有权清晰，未来（如老板老了、企业规模大了）才能实现两权分立。现在很多国有企业本质上出资人仍然不到位，没有哪个自然人或组织真的为企业的经营风险承担责任。在这个基础上，形式上的两权分离无异于自欺欺人。
两类MBO的不同
MBO大体可以分交易型和非交易型两大类。
前者通俗地说就是花钱买、承债买、分期付款买等等，是真金白银的买卖行为，欧美发达市场经济国家的MBO大多是此类。但是，由于中国的交易型MBO的卖家大多是国有产权主体，因此其操作目的与欧美案例有很大不同。中国更多的是“国有资本的战略性调整”、“有所为有所不为”的结果，其内在逻辑是出让方（无论是企业还是国家）管理幅度的收缩。国外多元化企业集团经常操作的“公司紧缩”行为很多就是卖给子公司（或事业部）管理层的“反向MBO”。
非交易型MBO大多发生在中国特有的集体所有制企业中。其中又有两类，城市集体所有制（如海尔、江苏吴中）和乡镇集体所有制（如红豆），其产权明晰过程往往就是明晰创业者、管理层和员工的股权数量与关系，常常没有现金交易行为。前不久有人指责一些集体企业出现了国有资产流失，其实只要其产权界定时没有混入“国有资产”，就不可能出现国有资产流失，这是基本的逻辑。
■背景
中央对国企MBO明确表态：大企业不准、中小企业规范
12月13日下午，国务院副总理黄菊出席2004年度中央企业负责人年终总结大会时说：“要明确大型企业不准搞管理层收购（MBO），中小企业的管理层收购也要区别情况，要规范。对于管理层收购，国资委要制定发布专门文件，做到有章可循。”
国务院国有资产监督管理委员会（以下简称国资委）主任李荣融在随后的发言中透露：“这个决定是今天早上的政治局会议刚刚定下来的。”
李荣融说：“管理层收购无非是两种手段，因为他一定要想办法把价格压低，所以他要不就把企业做亏、资产评估得很低，要么就把现有的资