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长，伴随着泡沫膨胀的部分范式改变再次得到证实。美国2000年泡沫破裂之后，生产力增长
率年均高达4％。新技术不断向经济体系渗透。许多新技术狂热推崇者的预言得到证实，这更
加增长了他们对新技术的推崇。但是在泡沫期间，人们忽略了一个关键事实：快速的生产力
增长并不意味着长期的高额利润率。起初，生产力的增长可以带来更高的利润，然后就带来
更多的投资，更多的竞争，最终，因为市场经济中企业不可能长期获取超额利润，利润要回
归到正常水平，价格也将回归到合理水平。
新投资者和新企业涌现
再看看泡沫特征清单，泡沫的一个常见特征是新投资者的介入，这些投资者以前从未投资过，
或者只是消极的参与者。他们受人蛊惑，看到市场上不断攀升的价格，忍不住也参与到市场
中。通常他们受到新兴企业的资助，接受他们提供的新的投资手段，像20世纪90年代末的
网络服务供应商，还有近年来出现在英国和澳大利亚的“为贷而买”（buy to let）基金。
（为贷而买，是20世纪90年代中期，英国零售出租代理协会为鼓励更多的个人投资于房地
产后用于出租而创造的投资工具。——编者注）
公众和传媒高度关注
大众对市场的关注变得更加热切，关于投资获利的媒体报道大量增加。一些报道夸大了现实，
例如市场中经常有人一夜暴富。这样的故事渲染出一种疯狂的气氛，激起了人们的投资欲望。
在股市泡沫期间广为流传的故事中，有很多都显示出对少数幸运者的嫉妒，甚至是对“投机
者”的敌意。许多房地产方面的报道说，大多数读者都将获利，并提供如何加入相应群体进
行投资的信息，例如，提供股票基金、抵押贷款、房地产投资方面的信息。媒体的这些宣传
使人们极易动心。
另一种媒体报道关注市场中存在的泡沫风险，向人们发出泡沫即将破裂的警告。这些报道通
常对投机者深恶痛绝，有时甚至批评当权者为什么对投机行为放任自流。总是有一些评论家
能预见到泡沫的破裂，例如，20世纪90年代后期，《经济学家》（Economist）和《金融时代》
（Financial Times）有定期专题关注美国股市泡沫。近年来，他们已经把重点放到了对房地
产泡沫的预警上面。
借贷大幅上升
泡沫的又一个显著特征是银行或者其他放贷者信贷规模的显著增加。有时，这反映了借贷政
策的调整或结构的变化。通常，市场会有新加入者。２０世纪８０年代，英国和斯堪迪纳维
亚半岛的房地产泡沫，发生在银行系统自由化，银行可以更自由地放贷之后。这导致债务增
加，家庭储蓄率下降。归根到底，这些都是由宽松的货币政策导致的。有时，宽松的货币政
策体现在货币供给的快速增长，也许更能反映问题的是债务的增长（和货币供给量增长相关
但是不同）。有时，宽松的货币政策体现在低的实际利率上 。
汇率保持坚挺
大多数泡沫的最后一个特点是本国货币保持坚挺，或者如果是固定汇率政策，则代表资源的
流入。泡沫膨胀期间，资金被资产价格的增长和经济的繁荣景象所吸引，大量流入这个国家。
坚挺的货币经常导致国际收支中经常项目账户赤字。事实上，经常项目账户赤字在某种程度
上正投其所好，因为经常项目账户赤字等同于资金的净流入。
并不是每次泡沫时都会出现清单中列出的每一项。总之，判断某一段市场繁荣到底是不是泡
沫，要以市场上呈现出来的特征的多少及其发展程度为依据。如果回想一下20世纪90年代
末的互联网泡沫，其实在1999年底、2000年初就可以成功地鉴别出这是一场泡沫。但是，
这个时候泡沫已经趋近顶峰。美国纳斯达克指数（NASDAQ index）从1999年10月初开始，
仅仅用了六个月的时间，就从2800点上升到5000点。2000年12月，它再次下降到2800点，
并持续走低。到2002年，该指数已经下降到了1200点，与1996年持平。理想情况下，我们
应该早在1997年就能看出危机的端倪，到1998年中期则可以发现很大的泡沫风险。
很多人谈论债券市场泡沫和货币市场泡沫。我认为谈论债权市场泡沫没有用处。原因如下。
债权领域确实在某些时期会走低（如2003年中期美国国库券利率降低至3。1％）。但是这反
映了通货膨胀的威胁可能消失，取而代之的是通货紧缩。也许上述观点是错误的，债券市场
确实可以在美国经济出现明显的信号之时快速反转调整，但这也是似是而非的理论。在实体
经济的信号，如股票市场的盈利、房地产市场的工资和租金，显示出利好的情况下，哪怕是
当前的价格已经达到很高的程度，我也愿意继续维持泡沫。
货币受到贸易状况的影响也可能被高估。如果金融状况良好，有时候这种高估会持续很长时
间。通常情况下，股票市场或者房地产市场存在泡沫的国家，其货币也是被高估的，如20
世纪90年代末的美国，美元与欧元的汇率达到0。82美元兑换一欧元。最近，一直以来高估
的美元在2004年降低到1。90美元兑换一欧元。币值的高估通常反映了股票市场和房地产市
场泡沫带来的资金的流入。但是，很少见纯粹的货币市场泡沫。
人们对资产价格上涨做出的反应被称作“财富效应”（wealth effect）。资产价格小小的变化
没有太大影响，但是如果财富上涨幅度足够大，那么，一段时间之后，一些人就会改变他们
的行为。如果股票价格上扬，也许他们会取消自己的常规存款计划，经常外出大吃，不厌其
烦地向朋友讲述自己的投资技巧。有些人可能会抽出自己所赚利润的一部分来购买新车或新
船。如果房价上升比较快，他们可能会增加自己的抵押贷款，装修一个新厨房或者购买更大
的住房。
有些人可能会说，如果一赚到钱就立刻消费，那简直是愚蠢之极，目光短浅。但是，很多人
对于财富有自己的期望值，如果资产价格上涨使他们提前达到了他们的期望值，为什么不能
去消费呢？毕竟，对大多数人而言，赚钱的目的就是为了消费。当然，如果价格只是暂时增
长，不久又开始下滑，那些没有及时抛出股票的人将感到追悔莫及。还存在一种危险，经过
一段时间的价格增长后，他们开始期望资产价格以同样的速度继续增长，开始了超前消费。
事实证明，大多数人并不立即把赚到的钱花掉，而只是逐渐开始增加消费支出。可能他们慢
慢才能感觉到自己变得富有了，或者他们会谨慎地看待较高的资产价格，只有在确信价格会
持续走高时，才开始将赚到的钱用于消费。但是，这里有一个潜在的陷阱。人们判断较高的
资产价格会不会持久，主要是基于价格是否长期保持在稳定水平，而不是价格是否合理。但
是当泡沫膨胀时，价格通常会超过正常水平并保持很长一段时间，而人们已经把这样的高价
视为正常了。
另一种对过高资产价格的常见反应是增加借贷以维持高额的消费支出。在美国，人们普遍会
以股票作为贷款的抵押物，哪怕是包含种类较少的股票投资组合（portfolios）。在别的国家，
通常只有那些拥有大规模股票投资组合的人们才可以将股票作为贷款抵押。但有别的方法来
利用杠杆（leverage）比率，包括差价合同（CFDs，contracts for differences），交易所
交易基金（ETFs；exchage traded funds），还有英国的价差赌博（Spread betting）。
大多数人通常选择资产增值抵押借款（MEW ，mortgage equity withdrawal），将通过抵押贷
款购得的住房进行再抵押，来释放房价攀升所得的收益。最近的20年间，许多国家对MEW
的管制已经放宽，采取这种方式更为便捷，可选的途径有抵押物互换或者增加抵押贷款数量
等形式。
如果从抵押贷款中筹得的资金被用来购买基金，则家庭储蓄率会下降。家庭储蓄率的改变是
财富效应大小的评判标准。储蓄率反映了当前的收入与支出的差别，因而用它衡量财富效应
其实忽略了一个事实：支出的增大可能完全是由增加新的贷款或出售资产来支持的。
这里值得关注的一点是：储蓄率的下降对支出的增长仅有暂时的影响。设想一对夫妇看到自
己的房价上涨了，于是将每年的储蓄率从10％削减到5％，结果只是那一年，他们的消费支
出增加5％。支出的增长是一次性的。接下来的几年，如果他们坚持每年储蓄5％的计划，他
们的消费支出将和收入呈线性关系，若收入不增长，则支出也不增长。
这为货币政策制造了一个微妙的问题。中央银行密切关注经济增长。如果经济体系中，每个
人同时都将他们的储蓄率削减5％，那么消费者的消费金额将会突然增长5％。这是一个危险
的信号，因为它表明经济增长得太快了，有可能会引发很高的通货膨胀率。平息这场风波的
最好措施是提高利率。但是，接下来的一年，消费增长率将下降到它原有的水平。如果中央
银行家们没有意识到消费增长率的变动只是暂时的，就可能制定出错误的货币政策，利率水
平有可能制定得太高。
如果人们的额外消费支出来自借贷或资产的出售，而非改变储蓄率，那么情况就会更加危险。
因为这两种情况下，接下来的一年里，额外的消费支出将会减少。假如消费者将出售资产赚
来的钱用于消费，使自己今年的消费金额增加了5％，那么下一年，除非他们能够有同样的
资产可以出售，才能维持上年的消费水平。�