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来的钱用于消费，使自己今年的消费金额增加了5％，那么下一年，除非他们能够有同样的
资产可以出售，才能维持上年的消费水平。可是因为他们的资产比上年减少，不可能像上一
年那样赚那么多钱，所以他们的消费金额将会下降，与去年相比，消费金额会下降5％。相
比上段中所述情况，中央银行更可能对这个变化做出错误的判断。
有时，人们看到财富上涨，为了获取更大的利润，会增加债务来购买资产。一个比较普遍的
现象是再购买一套住房。为了购房，他们也许会出售一些股票，也许会办理抵押贷款。这种
情况下，消费者支出、储蓄率和消费者财富总和（减去新的债务）都没有发生变化。但是总
的资产增加了，债务总额升高了，消费者有了更大的风险。同时，在新的需求拉动下，房价
可能会持续走高。
幸运的是，有些人看到资产价格过高，行为会更加谨慎。例如，可以卖出一些股票去偿还债
务，从而防范风险。而另一些人面对升高的房价，将住房再抵押（remortgage）出去，得到
更大数额的贷款，将得到的资金用于偿还其它利息更高的贷款，或者增加积蓄，以备不时之
需。这样，风险又降低了。在前一种情况下，如果将卖出股票的资金用于偿还债务，风险当
然减小了。但是，在第二种情况下，个人的财富总额仍然取决于所持有住房的价格。 从中央
银行的角度来看，依然存在额外的储蓄额会被用于消费的隐忧。
如果资产价格猛烈下降，严重减少了个人财富，那么，上面描述的所有结果将会向反方向发
展，储蓄作为收入的一部分会不断增长。20世纪70年代，高通货膨胀率使实际财富大大缩
水，人们不得不提高储蓄率来重建资产负债表。资产价格下降时，人们通常焦虑万分，为了
减小风险，他们通常会偿还债务，或者出售风险比较大的资产，例如股票。虽然这不是做这
些事情的最佳时机，这样做甚至可能使股票价格进入一个恶性循环，但是，许多人为了尽量
减小风险，不得已而为之。
财富效应的衡量
一直以来，经济学家们都在尝试计算实际生活中的财富效应的大小，但这并不容易，因为资
产价格的上涨总是伴随着收入的增加和失业率的下降，而这两点会刺激消费。而且，某种程
度上，资产价格和消费的上涨都可能是由中央银行的刺激性货币政策造成的，这个政策通常
是降低利率。然而，排除上述难点的影响，大多数研究发现，可以找到一种可测量的方法，
排除其它因素，测量资产价格升高本身对消费金额的影响。但是，各国情况有所不同。一些
研究表明，股票市场不存在财富效应；少数研究发现，房价的财富效应也并不显著。然而，
大多数研究发现，房价的财富效应远远大于股票，约为股票价格财富效应的2倍。
该领域的研究可以追溯到20世纪70年代的美国，那时流行的经验是：资产价格每涨1美元，
消费者就会多花5美分。后来对美国的大多数研究都普遍支持这个数字，尽管用3～7美分的
表述更加准确。研究显示，资产价格和消费支出之间的关系在美国显得更加密切，而在欧洲
大陆则不那么密切。因为超过半数的美国人都持有股票类资产，或者直接持有股票，或者持
有共同基金，抑或持有养老基金。养老基金的总额高达401；000美元，关系到大量雇员的切
身利益。所以美国人受股票的影响更大。
有时人们会说，股票市场财富效应在经济中不是非常重要，因为股票持有者集中在社会大约
前10％的富裕阶层。这种观点是错误的。因为，前10％的富人阶层恰恰是主要的消费阶层。
在英国，股票本身的影响力会小一些，但是很多人持有养老基金或保险基金。英国的房价的
重要影响是史无前例的，因为房价因经济周期的影响，非常容易波动。参见本书下面章节的
论述。
欧洲大陆与美国相比，股票市场和GDP的联系更小，因为欧洲的公司更多依靠银行融资。某
些国家，例如德国和法国，房价比英国要稳定许多，这通常是因为金融体系或税收结构不鼓
励轻易购买住房。金融自由化的国家，例如20世纪80年代的斯堪迪纳维亚半岛或者是90
年代的荷兰和西班牙，都充斥着大量的泡沫。值得注意的是，一项研究表明，美国、爱尔兰
和芬兰，股票市场的财富效应非常有限。但是，90年代后半期，正是这三个国家出现了最疯
狂的股票市场繁荣。这说明，平时，财富效应可能并不起什么作用，但是，在非常时期，可
能会变得非常重要。
泡沫和公司行为
股市泡沫关系到公司本身的股票价格，影响公司的经营效益，因而泡沫对公司来讲尤为重要。
若公司的股票价格很高，则公司的总市值很高，而资产的重置成本则相对较低。这一理论称
为托宾Q值（Tobin’s Q），它是为纪念经济学家詹姆士·托宾（James Tobin）而命名的，
该理论对股票定价理论有着深刻影响。托宾Q值是公司的市场价值与公司资产的重置价值之
比，如果公司不得不重新投资的话。它也可以用来评估整个股票市场的价值。2000年初，美
国股票市场的Ｑ值达峰值，大约是2，而历史平均水平是0。7。
人们对如何精确测量托宾Q值持有疑义，因为它需要有重置成本的数据，即过去的投资如果
在现在完成，所需要的成本是多少。这在会计上是一个灰色地带。而且，支持高额定价的人
们认为，这种计算无法正确评估许多无形资产的价值，如品牌价值、公司的人力资本积累、
商业运作的实践经验等。然而，如果托宾Q值达到20世纪90年代的水平，市场价格可能真
的是过高了。
为了更好地说明托宾Ｑ值，我们假设有一家名叫WhizzPizza的公司，它拥有100个比萨分店，
有200万美元的现金储备。WhizzPizza是股票市场的上市公司，其市场价值为1。02亿美元。
因此每个分店的市场估价大约为100万美元。现在，如果WhizzPizza计算出开设一家新的分
店需要资金50万美元，它会用现有的200万资金尽快开设4家分店，因为再开4家分店后，
公司的市场价值将达到1。04亿美元。托宾Q值在这个例子里是2。然而，如果新开一家分店
需要200万美元的话（Ｑ值是0。5），那么最好把200万现金还给股东们，因为新开一家分店
会使公司的价值降低到1。01亿美元。（101个分店，但现在200万的现金已经花掉了。）
这个例子清楚地表明，公司对资产价格信号所做出的反应，更加强化了经济周期。当经济高
涨、股票市场繁荣时，公司会扩大投资；在经济不景气时，公司会缩减投资。当托宾Ｑ值为
２时，WhizzPizza有很大的动力去借尽可能多的资金来扩张业务，开办新的分店。但是，最
终会出现很多新的比萨店（WhizzPizza或者其它竞争者开的新店），于是每个比萨分店的利
润开始降低。当新店的价值和开办新店的成本相当时，Ｑ值回归到1。从这一点来讲，投资
减少是因为比萨市场已经达到饱和。
这种模式适用于单个商品市场，每个新产品经历一次生命周期后，最终都会达到饱和状态。
然而，如果托宾Q值在整个股票市场中一直很高，大量的投资将涌现，市场最终将达到饱和
状态。一旦投资减缓，经济增长就会减缓，经济周期进入减速阶段。
历史上最具破坏力的泡沫是20世纪20年代的美国股票市场泡沫，它对经济产生了灾难性的
破坏，最终导致了大萧条（the Great Depression）。1929年，华尔街股市崩溃之后，美国
的GDP难以置信地下降了30％，失业率高达25％。90年代的泡沫在许多方面和这次泡沫相似，
只是有更多的人通过直接持有股票或通过养老基金的形式间接持有股票，股票所有权比20
年代更加分散。但是至少到目前为止，90年代的这次泡沫并没有带来灾难。在下一章，我们
将分析30年代出现了哪些问题，并以此作为序幕，重点分析在90年代“格林斯潘的泡沫”
之后，现在正在发生什么。
第二章 大 萧 条
众所周知，泡沫的膨胀通常伴随着经济的繁荣，而泡沫的破裂通常伴随着经济的衰退甚至是
萧条。但是，泡沫与经济周期间到底是谁决定了谁？它们是因果关系吗？显然，二者的相关
并不代表因果关系，它们是相互影响的。经济繁荣拉动股票和房地产价格的增长，而经济增
长速度的减缓通常导致股票和房地产价格的降低。同样，股票和房地产价格的上涨会促进经
济的繁荣，反之，资产价格泡沫的破裂会带来购买力的下跌，影响经济的发展。
即使股票或房地产价格的上升发生在经济繁荣之前，我们也不能简单地假设这是经济繁荣的
主要原因。首先，市场，尤其是股票市场，会随着经济发展的预期而发生波动，这是很正常
的。人们购买股票是因为他们预计即将出现高额利润。但是这样又把因果关系反转过来。经
济繁荣成为泡沫产生的原因。还有一种可能，资产价格的变动和经济的波动，都是第三种因
素——货币政策作用的结果。宽松的货币政策，如低利率，鼓励人们用投资替代储蓄，从而
刺激资产价格的上涨，不久后，投资对整个经济的拉动效应也会显现。反之，紧缩的货币政
策首先会打击资本市场，不久对整个经济产生影响。
在我看来，所有这些相关因素在某种程度上都起到一定作用。资产价格的上升既是拉动经济
发展的原因，又是经济发展的结果。这些相关因素的相对重要性和孰�