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涨到了5。5％。这个失误鼓励了股市泡沫的膨胀，S&P 500指数自从1998年秋跌落之后，短
短15个月内从1000点上涨到了1500点。
央行行长们的窘境是，如果允许泡沫慢慢膨胀并最终破裂，将会造成严重的经济衰退，他们
就无法实现在两三年内控制通货膨胀的目标。但是，如果通过提高利率来抑制泡沫的膨胀，
除非经济增长强劲，否则他们会刺破泡沫，引发他们竭力避免的严重后果。当然，如果经济
增长确实强劲，也许提高利率最初对泡沫没有什么影响，但总有一天，市场的走向会突然发
生剧烈摇摆。逐渐缩小泡沫总是很难实现。
央行行长们也非常清楚问题之所在，其中一些人认为，正确的做法应该是施行比20世纪90
年代格林斯潘的政策更极端的政策，以抑制泡沫的膨胀。有时候，这种观点与流行的正统观
念比较接近，认为控制通货膨胀不是一两年之内的目标，而是一个长期的目标。这个变通听
起来像是迈出了正确的一步，但是，中央银行仍然不知道利率应该保持在什么水平，也不知
道如何解释他们为什么在通货膨胀率很低时要提高利率。在货币政策的制定和最终执行效果
的平衡上，还存在值得忧虑的地方。制定政策很简单，例如，“24个月内将通货膨胀率调整
到2％”，但是，既定政策执行后，不一定能达到预期的目标，因为货币政策有可能与经济其
它方面的合理发展有潜在的冲突。
保持严格的基于规则的措施是，将资产价格也作为通货膨胀控制效果的量度标准。原则上，
通过赋予银行一个目标，让他们利用有效的工具——利率来实现这个目标，就可以消除规则
和执行效果间的冲突。然而，哪些资产应该在量度标准范围之内，它们应该被赋予多大的权
重，都是很难确定的。此外，资产价格行为和消费品价格行为有着本质的不同，尤其是在泡
沫期间。因此，这个想法并没有多少改进。
对泡沫的警告
中央银行的许多管理者对泡沫非常恐惧。他们害怕某一天市场价格会突然下跌，无论作为美
联储的成员，还是作为个人，他们都不希望发生这种情况。他们会祈祷，希望市场确实是万
能的，知道一些他们不知道的情况，或者泡沫能平静地缩小，实现“软着陆”。
这里将再次提及美联储主席格林斯潘在20世纪90年代的政策，并对它提出合乎逻辑的批判。
1996年，格林斯潘发表了“非理性繁荣”的演讲，此时S&P500指数大约为650。当股票指数
上涨到1100点时，他放弃了这个论点，此时正值长期资本管理公司破产前夕。随后，股票指
数超过了1500点。格林斯潘害怕刺破泡沫。他演说的重点是如何判断市场是否处于泡沫之中。
当然，警告不会有多大作用。1996年，格林斯潘的警告就没有对股票市场造成多大冲击。澳
大利亚储备银行在2002～2003年间不断发出关于房价泡沫的警告，也只产生了有限的影响。
看来，人们要在看到利率调整或别的政策措施时，才会对警告引起重视。2003年末、2004
年初，当经济的强劲增长促使储备银行提高利率时，在警告和上调利率的共同作用下，市场
开始冷却。但是这时，泡沫已经膨胀得很庞大了。考察英格兰银行2004年中期的警告的效应
是非常有意思的，不过，这次警告同样也伴随着利率的上调。
除了控制通货膨胀外，中央银行通常还对总体的金融稳定性负责。有时，总体的金融稳定也
叫做宏观稳定（macrostability）或宏观谨慎（macroprudential），以区别于中央银行对金融
机构的监管职能，即微观审慎（microprudential）。负责金融稳定工作的人们一般不愿触及
泡沫，希望通过控制银行的贷款来遏止泡沫。
近年来，大多数国家已经将金融监管职能从中央银行的业务中剥离。越来越明显的趋势是将
对银行、保险公司、经纪人等金融机构的监管任务集中到一个机构，如英国金融服务管理局
（FSA）。FSA当然对泡沫发展有浓厚的兴趣，因为泡沫可能会损害它所监管的机构。但是，
如果泡沫已经膨胀得足够大，监管者通常不敢大喊“狼来了”，因为这样有可能促成一场危机。
政府对资产泡沫的警告不太感兴趣。选民通常喜欢泡沫。许多人从泡沫中得到利润，尽管利
润仅仅是纸面上的，也许不久以后就会消失。在泡沫期间，政府也遭民怨。人们对早期投资
者和投机商们一夜暴富有着怨恨情绪，而政府对投机行为的管制往往在泡沫已经膨胀之后，
而不是之前。也有人反对房地产泡沫，因为对年轻人来说，房价太高，没有能力购房，而穷
人和住在公共投资的廉价住宅里的人没有从房价的攀升中捞到任何好处。但是，一般来说，
泡沫期间容易竞选成功，因为选民们感到自己变得富裕了，经济运转良好。
对于当前货币政策和金融稳定性困境的讨论得出如下三个结论。第一，在泡沫膨胀得很严重
之前，如果我们可以早一点鉴别出资产市场不正常，情况就会好应对得多。第二，这个鉴定
需要由独立的专家完成，因为央行行长、监管者、政府官员，以及行业内部人士，都不愿意
指出泡沫。第三，我们需要找到控制泡沫的其它办法，而不仅仅依赖于利率调整，因为货币
政策的目标之间有时会出现抵触。
资产评估委员会
为了解决前两个问题，我在2002年提议，应该建立一个资产评估委员会（Asset Valuation
mittee）或称AVC，由经验丰富的金融专家组成，其目的是研究股票和房地产价格的变动
趋势，确定长期内合理的价格波动区间。
资产评估委员会应该包括中央银行的成员、资深学者和金融从业者。如果委员会认为，资产
价格不在合理价格范围内，它将对投资者、放贷者和政策制定者发出公开的警告。警告系统
将使用黄色和红色报警信号，或者使用渐进的数值来发出危险信号。2003年，有人提出了类
似的想法，即建立一个委员会，定期发布 “投机度”，以测定市场中的投机程度。
我建议，资产评估委员会应该作为中央银行的一个独立部分，就像美联储的联邦公开市场委
员会（FOMC）或者英格兰银行的货币政策委员会。但是，一些人认为，这样的委员会完全独
立于政府之外会更好。一种可能的模式是美国影子公开市场委员会（Shadow Open Market
mittee，SOMC），由美国学院派货币经济学家组成，为美国的利率政策提供咨询建议，有
效跟踪FOMC的活动。欧洲也有类似的委员会，跟踪欧盟央行和英格兰银行的决策。然而，我
想，一个不负责制定货币政策但又隶属于中央银行的官方委员会，将对市场预期有更大影响。
通常，过高的定价只有在达到危险程度时，才能得到人们的广泛承认。此时刺破泡沫已经为
时过晚，这样做必然会引发大灾难。一个完全致力于定价问题的独立委员会，能够从泡沫的
早期阶段开始发出泡沫发展程度的警告。这会给当局和投资者更多的时间以做出反应。
英国金融服务局公开声明，预告房价的变化方向不是它的职责。不过，实际上它已经强烈暗
示，它对房地产业很担忧，并且警告银行放贷过多的危险。一名资产评估委员会成员对此说
法明确表示支持。
一些读者可能会对我提出的建立资产价格评估委员会、提供专家预警的想法一笑置之。不难
想象，在1997年之前建立的预警股市泡沫的委员会，到2000年可能就完全失去了信誉。的
确，交易者甚至可能将它的警告作为相反的指南。但是近年来，随着市场的通货紧缩，它肯
定已经恢复了相当高的声誉。委员会对房价提出的警告可能会被许多人忽视，特别是在房价
持续增长阶段。但是，委员会至少可以通过推迟一些潜在购房者的购房时间，或者阻止一些
人的过度投机来抑制泡沫。它的影响力可能是有限的，除非它的确行之有效，我们才会意识
到它的重要作用。
资产评估委员会如何决定何时发出警告呢？独立的金融研究机构对于价格的评估通常分歧很
大。例如，美国股市是否应该维持15倍的长期平均市盈率呢？考虑到现在经济增长强劲和通
货膨胀率低的繁荣形势，是不是更高的市盈率更合理？20世纪90年代后期，许多金融权威
人士都找到不少理由，证明高股票价格是合理的。最近几年，许多受人尊敬的研究者也提出
充足的理由来证明更高的房价是合理的。
在上一章中，我论述了价值评估需要考虑的基本因素，认为由此可以显示市场面临的泡沫风
险。如果按照我为股票设定的合理价格范围——市盈率在10到20倍之间，那么它如何影响
20世纪90年代的股市泡沫呢？当美国股市的市盈率超过20倍时，资产评估委员会将向公众
发出黄色警告。1996年底格林斯潘发出“非理性繁荣”的警告就类似于一个黄色警告。当1998
年初市盈率超过25倍时（市场此前从未达到过的水平），资产评估委员会将发出红色警告。
黄色警告时，S&P 500指数已经达到大约700点，而红色警告时，S&P 500指数已经达到1100
点。
如果投资者注意到这些警告，特别是如果别的政策措施支持了警告，可能会在2000年时阻止
S&P 500指数超过1500点，到2002年，指数将不至于下跌至800点，泡沫破裂的恶劣影响
会减小。私人投资者和养老基金托管人将能得到明确的警告。即使S&P 500指数在2003年底
回落到了1100点，由于黄色警告的影响，他们可以将资金转而投资债券，会在警告�