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回落到了1100点，由于黄色警告的影响，他们可以将资金转而投资债券，会在警告有效的几
年里得到更好的收益。1998年，持有现金或债券都会比股票市场获得更大的收益。
再来看一下房地产市场泡沫。美国现在的黄色警告，在未来几年里将有效地阻止房价飙升，
避免泡沫膨胀。2001年初，英国市场迫切需要黄色警告，2002年初，它需要红色警告，而伦
敦的房价需要更早的警告。
对于资产评估委员会的提议存在大量反对意见。正如上文所述，许多人质疑这样的委员会是
否会成立，答案是，它需要经过多数人的投票认可。问题是谁将被任命为委员会成员，选举
程序应如何确定。如果委员会成员是根据他们的经验而选出的，并且他们独立于银行、经纪
人、政府和中央银行，我想他们会是比较保守的一群人，并且大体同意我所建议的价格范围。
要记住，他们的职责不是预言市场的走向，而是对市场价格的扭曲提出警告。
到目前为止，我们谈论的焦点问题一直是如何避免泡沫。然而，市场仍存在相反的问题，即
人们过度悲观。资产评估委员会在这方面也发挥着重要作用，它可以说服投资者，市场价格
实际上长期处于过低的水平，从而促使投资者加大投资力度，活跃经济。至少，它可以促使
长期投资者，如养老基金和保险公司购买资产。更重要的是，在房地产市场低迷的时候，它
会鼓励购房者或房地产投资者购买房屋，促进房地产市场的复苏。它也能为当局的政策提供
合理性论证。例如，论证2002～2003年暂缓对保险公司偿付能力进行要求的政策的合理性，
这项政策迫使保险公司出售更多的股票，从而使市场受到威胁。
投资者有从众心理——所谓的羊群现象。因此资产评估委员会可以看作民众“智慧的长者”，
带领民众避免盲目行动。当政府机构思考控制泡沫的其它途径时，资产评估委员会可以提供
有益的建议。下面，我们将会讨论让资产评估委员会更加强大、真正发挥效力的方法。
控制泡沫的非货币政策
货币政策并不能在所有情况下有效地控制泡沫，因此，政府需要其它替代政策。有些税收和
管制政策可以用来控制泡沫，行话叫做“微观经济政策”。值得探讨的是，税收是否可以用来
限制购买活动，从而阻止泡沫膨胀呢？例如，当资产价格很高时，抵押贷款的抵税效应会降
低。2000年到2001年，英国废止了抵押贷款利息抵税政策，但是，在许多别的国家，包括
美国、荷兰和爱尔兰，这个政策仍然在实施。抵税作用不一定是房地产泡沫的主要原因。毕
竟，英国现在虽然废除了抵税政策，但房价依然昂贵，而且，抵税政策在其它国家的地位已
经逐渐被较低的边际税率和较低的利率所取代。但是，当经济体系中泡沫心理膨胀时，它确
实会起到推波助澜的作用。
控制泡沫的另一种方法是提高房地产税或交易税。例如，每年对房地产多征占其价值0。5％
的税款，资产价格会成倍下降，因为这部分额外税金每年都需要支付。提高交易税，例如印
花税，也会起到同样的作用。
对房地产投资的税收优惠也可以逐步减少。2004年，澳大利亚降低了折旧率。有关“负扣税”
政策是否应该废除的辩论沸沸扬扬。
“负扣税”政策，即投资者的房地产投资净损失可以抵消所得税。房地产投资者使用负扣税
机制的策略非常简单，即在合适的地点购买合适的房地产然后出租，而租金收入所不能覆盖
的支出（贷款利息和房地产折旧）可以抵销投资者的所得税。这种机制实际上相当于投资者
利用所抵销的税款支付抵押贷款、是“负现金流动”，负扣税机制因此得名。澳大利亚纳税人
收入在很低水平时就须交纳最高税率，但是当贷款额占投资额比例达到80％及其以上时，负
扣税机制允许纳税人以投资净损失抵销所得税，从而抵销高税率导致的重税。
负扣税政策在许多国家都没有得到认可，但是，澳大利亚政府却采用了这一政策，当澳大利
亚的房地产投资者的支出大于租金收入时，投资净损失可以抵消所得税。负扣税政策的支持
者认为，该政策提高了租赁房地产的供给量，从而降低了租金。其它国家的政府渴望建立私
人租赁市场，因此他们不愿意打乱对房地产租赁的税收安排。
此外，提高税收以抑制房地产泡沫从政治上讲也不大行得通。高税收从来不受欢迎，如果其
目的是抑制房价增长则更加不受欢迎。如果高税收明确地和个人所得税的削减联系起来，人
们会更容易接受。每次大的税收调整，都会有受益者和受损者，而受损者通常会强烈谴责该
项政策。
还有一个问题是，如果人们相信房价会继续快速增长，较高的房地产税将不会动摇人们购买
房产的决心。近年来的英国就是这样，房地产税和印花税都相当高，但是并没有阻止房价上
涨。当然，从另一个角度讲，如果泡沫破裂，价格明显低于正常定价，削减这些税收会大受
欢迎。问题是，房价的大幅下降会削弱经济增长，使政府预算的压力更大，因此削减房地产
税有困难。
限制银行放贷
在繁荣时期，想办法限制银行的放贷速度是一个非常富有成效的方法，对房地产泡沫而言更
是如此。金融监管的核心原则包含两个方面，反周期资本金标准（countercyclical capital
standards）和稳健的准备金提取制度（stabilizing provisioning rules）。反周期资本金标
准要求银行在经济繁荣时持有较高的资本率；当经济脆弱时持有较低的资本率。资本率也可
以根据股票和房地产市场是否出现泡沫（也许是基于上文所述的资产评估委员会的意见）来
进行调整。而现实中，银行倾向于采用正周期资本率，也就是经济繁荣和泡沫时期采用较低
的资本率，经济衰退和泡沫破裂时采用较高的资本率。即使他们的官方资本率不与经济周期
相吻合，在繁荣时期，风险评估通常也会宽松得多，资产负债表外的业务，如担保和衍生证
券业务非常活跃，实际上达到了相同的效果。
反周期：指与商业周期既定阶段发展方向相反的，如在商业周期高涨阶段采取通货紧缩政策，
以防止通货膨胀等问题出现。
稳健的准备金提取制度也会以反周期的方式运作，要求银行在经济环境好时，提取更大比例
的贷款损失准备金，当经济脆弱时，提取较少的准备金。西班牙于2000年引进了这套系统，
政策制定者对其进行了潜心研究。但是，这套系统需要根据经济环境灵活地调整会计准则。
此外，在大多数国家，税收当局不愿将准备金作为抵税项目，因为害怕银行用此来逃税。西
班牙的系统比较复杂，允许银行在经济环境好的时候改变超额准备金的额度。下面这种方法
可能会让税收当局满意，即由税收当局根据银行放贷和资产价格的情况来制定超额准备金的
提取比率。例如，如果房价高，则要求银行针对新的抵押贷款持有更多的风险准备金，如果
股价很高，则应该限制边际贷款。
房地产泡沫期间，限制银行放贷的一个更加直接的方法是，对贷款额与抵押物价值的比率
（loan…to…value ratios ，LTVs）加以规定。20世纪90年代，中国香港积极采用了这个办
法。早在1991年，中国香港金融主管当局（Hong Kong Monetary Authority ，HKMA）就将
贷款与价值比率从90％减少到了70％。实际上，银行对这样的调整会更加小心。到1997年
9月，房价接近繁荣的顶峰时，实际的贷款与价值比仅有52％。中国香港金融主管当局在1994
年也发出了一份指导方针，规定银行应该将向房地产行业的贷款额限制在总贷款额的40％。
尽管房价后来下降了65％，但这些方法仍在很大程度上保护了银行系统。虽然投资房地产的
个人损失惨重，但是贷款违约率相对较低。
但是，这个政策并没有阻止一场大规模的泡沫，因为足够多的资金提供者进入市场，确保了
抵押贷款很容易获得。而且，购房者对于价格的下降欣喜若狂，使用高利率的个人贷款来购
买资产。如果没有贷款与价值比率的限制，泡沫也许会进一步膨胀。但是，中国香港的经历
有力地证明，仅靠对贷款与价值比率的限制不足以遏制泡沫。
限制房价泡沫的另一种方法是，如果房价开始快速上涨，就释放更多的土地用于开发。在世
界某些地区，例如，美国的中西部，土地很容易获得，房屋建造商对需求和价格的变化反映
很快。但是，在许多地方，政府控制着土地的开发利用，他们对市场环境的改变可能反应较
慢。
凯特·巴克尔（Kate Barker）在她的《住房供给评论》（Review of Housing Supply）中，将泡
沫问题作为2004年英国面临的主要问题之一。她对此提出了许多改革，这些改革政策要求政
府官员在释放土地用于房地产开发时，重视房价的变化。原则上讲，如果房价一上涨，政府
就释放新的土地用于建筑住房，那么泡沫就能得到抑制。即使房屋的建筑要花一段时间，这
也将对投机起到一定程度的遏制作用。
最好的方法是对地方政府释放土地给予强有力的激励，例如，赋予他们拍卖建筑许可证的权
力。但是激励政策和制度安排必须明晰。中国香港政府拥有这些权力，但是在20世纪90年
代的早期和中期都没有使用这些权力，部分原因是大开发商的游说以及政府对房地产价格崩
溃的担忧。
限制股票市场泡